中国中免中报点评：短期政策释放仍有空间，看长龙头首先受益市场扩容

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 中国中免 601888.SH 短期政策释放仍有空间，看长龙头首先受益市场扩容 ——中国中免中报点评 公司发布半年报，20H1营收193亿/-22.02%，归母净利9.3亿/-71.73%，扣非归母净利7.78亿/-68.86%，其中非经损益来源于海免并表追溯调整带来的前5月归母业绩1.45亿、1.58亿的财政扶持，符合预期和业绩快报。单二季度营收116.73亿/+9.58%，归母净利10.51亿元/+7.93%，强劲回暖。 核心观点  海南离岛免税营收逆势增长，下半年有望进一步提速。上半年三亚市内店营收59.77亿/+12.16%，归母净利润5.95亿/-28.42%；海免实现营收30.31亿元/+136.35%，5月并表并追溯调整带来增量归母业绩1.45亿。单二季度三亚店收入预计同比增120%左右，下半年受益政策放开将有望进一步提速。日上上海（浦东&虹桥）线上直邮业务带动，1H营收68.67亿元/-11.20%，目前保底租金全额计提水平下，归母净利润0.56亿元/-82.53%。首都机场实现营收18.5亿元/-57.61%，已考虑直邮的部分贡献，当前租金等费用计提水平下归母亏损3亿以上。  上半年促销折扣影响毛利率下滑，机场保底下半年重启谈判，全年水平有望下调。20H1公司主营业务毛利率42.42%/-9.61pct，因促销所致，分季看4Q19-2Q20分别为44.3%、42.5%、42.9%，波动可控。下半年预计促销将延续、毛利率下降空间较小。上半年销售费用60.18亿（机场保底暂时全额计提），销售费用率31.17%/+0.88pct，预计四季度有望冲回部分、增厚公司利润。管理费率增1.24pct，因河心岛折摊增加。资产减值损失计提2.11亿，较19H1的0.99亿大幅增加。  短期海南政策成效将持续释放，看长期政策驱动下消费回流大趋势继续。看最新海南数据，7.1-8.18，中免海南4店销售额突破50亿元/+250% ，8月预计可达近50亿（不含线上回头购），政策释放带动客单及渗透率均稳步提升。看长期，一方面海南政策将持续利好，另一方面国人离境市内政策亦有望落地，进一步促进国内免税行业发展。公司作为行业绝对龙头，竞争力与国内同业已拉开数个身位差距，疫情影响下亦超越海外成为全球第一大免税运营商，将首先受益于市场扩容带来的增长红利。 财务预测与投资建议  由于海南市场超预期、企业所得税率调整及机场保底暂时全计提，我们调整公司2020-2022年每股收益预测分别为2.72/3.78/5.94元(调整前EPS为1.36/2.69/3.13元)，用DCF法给予公司目标价220.45元，给予增持评级。 风险提示  大型疫情及自然灾害影响；政策推进不及预期，地缘政治及国际关系问题 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (下调) 股价（2020年09月01日） 216.8元 目标价格 220.45元 52周最高价/最低价 243/67.2元 总股本/流通A股（万股） 195,248/195,248 A股市值（百万元） 423,297 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2020年09月02日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.09 -10.78 112.17 127.06 相对表现 1.41 -13.91 90.24 99.62 沪深300 1.68 3.13 21.93 27.44 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 联系人 徐椰香 021-63325888*6129 xuyexiang@orientsec.com.cn 联系人 庄莹 zhuangying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47,007 47,966 58,861 80,424 107,959 同比增长(%) 66.2% 2.0% 22.7% 36.6% 34.2% 营业利润(百万元) 5,426 7,109 7,866 10,166 16,204 同比增长(%) 40.8% 31.0% 10.7% 29.2% 59.4% 归属母公司净利润(百万元) 3,095 4,629 5,316 7,379 11,601 同比增长(%) 22.3% 49.6% 14.8% 38.8% 57.2% 每股收益（元） 1.59 2.37 2.72 3.78 5.94 毛利率(%) 41.5% 49.4% 40.9% 42.6% 44.4% 净利率(%) 6.6% 9.7% 9.0% 9.2% 10.7% 净资产收益率(%) 20.4% 25.6% 23.6% 25.5% 30.2% 市盈率 139.0 92.9 80.9 58.3 37.1 市净率 26.5 21.6 17.1 13.2 9.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中国中免中报点评 —— 短期政策释放仍有空间，看长龙头首先受益市场扩容 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 由于海南市场超预期、企业所得税率调整及机场保底暂时全计提，我们调整公司2020-2022年盈利预测假设： 1、 由于海南新政落地，7月以来海南市场回暖显著，我们调整20-22年三亚海棠湾、海口日月广场免税店的客流量和客单价假设，新增回头购业务的预测； 2、 由于海外疫情发酵，我们调整20-22年机场客流量假设； 3、 日上上海新增直邮业务，我们增加20-22年直邮业务的收入预测； 4、 由于上海、首都机场近两年的的免税销售额受到一定影响，销售费用暂时按照保底费用计提，我们调整上海、首都机场的销售费用，预计20-22年销售费用率为22.17%/25.00%/24.47%。 5、 由于海南全岛企业所得税率调整为15%，我们预计20-22年公司综合所得税率16%/17%/17%。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 核心假设 销售费用率 35.73% 29.22% 29.62% 22.17% 25.00% 24.47% 变动幅度 -13.6% -4.2% -5.2% 管理费用率 3.70% 3.30% 3.30% 3.50% 3.50% 3.50% 变动幅度 -0.2% 0.2% 0.2% 所得税率 25% 25% 25% 16% 17% 17% 变动幅度 -9.0% -8.0% -8.0% 分产品盈利预测 免税商品 销售收入 38,981 53,390 62,316 57,656 79,139 106,630 变动幅度 47.9% 48.2% 71.1% 毛利率 49.31% 49.66% 49.98% 40.87% 42.58% 44.46% 变动幅度 -8.4% -7.1% -5.5% 有税商品 销售收入 804 885 929 804 885 929 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他业务 销售收入 400 400 400 400 400 400 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 75.00% 75.00% 75.00% 75.00% 75.00% 75.00% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 中国中免中报点评 —— 短期政策释放仍有空间，看长龙头首先受益市场扩容 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 合计 40,185 54,675 63,646 58,861 80,424 107,959 变动幅度 46.5% 47.1% 69.6% 综合毛利率 49.08% 49.45% 49.77% 40.89% 42.55% 44.41% 数据来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 营业收入 40,185 54,675 63,646 58,861 80,424 107,959 变动幅度 46.5% 47.1% 69.6% 营业利润 3,391 8,533 9,944 7,866 10,166 16,204 变动幅度 132.0% 19.1% 62.9% 归属母公司净利润 2,655 5,251 6,118 5,316 7,379 11,601 变动幅度 100.3% 40.5% 89.6% 每股收益（元） 1.36 2.69 3.13 2.72 3.78 5.94 变动幅度 100.3% 40.5% 89.6% 毛利率(%) 49.08% 49.45% 49.77% 40.89% 42.55% 44.41% 变动幅度 -8.2% -6.9% -5.4% 净利率(%) 6.61% 9.60% 9.61% 9.03% 9.18% 10.75% 变动幅度 2.4% -0.4% 1.1% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 由于海南市场超预期、企业所得税率调整及机场保底暂时全计提，我们调整公司2020-2022年每股收益预测分别为2.72/3.78/5.94元(调整前EPS为1.36/2.69/3.13元)，用DCF法给予公司目标价220.45元，给予增持评级。 表3：DCF估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率 17% 永续增长率 3% 无风险利率 3.05% 考虑杠杆因素的β系数 1.13 市场收益率 9.05% 规模风险因子 0 股权投资成本 9.85% 债务比率 3% 债务利率 4.90% WACC 9.68% 数据来源：东方证券研究所 中国中免中报点评 —— 短期政策释放仍有空间，看长龙头首先受益市场扩容 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表4：永续增长率和WACC的敏感性分析 永续增长率Gn(%) 220.45 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 7.68% 250.39 282.64 328.69 399.75 523.82 8.18%