全国化恰逢其时 业绩增路径明确
申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 公司深度研究 全国化恰逢其时 业绩增路径明确 ——山西汾酒（600809.SH） 食品饮料/饮料制造 投资摘要： 清香龙头名酒底色，国改焕发新活力。汾酒作为清香型白酒龙头，具备名酒基因。2017年开始的三年国改完成用人机制市场化、引入华润战投、管理层激励、集团酒类资产整体上市等。内部焕发新活力、重新启动高增长。 主力产品青花、玻汾分别卡位次高端和光瓶酒两大快速扩容的优质赛道。其中次高端市场规模由2015年的约130亿元增长至2019年末的约650亿元，复合增速超过30%，为白酒行业增长最快阵营；光瓶酒在消费升级和去掉包装喝好酒新理念下，形成对盒装酒替代。光瓶酒规模由2016年的650亿元增长至2018年的960亿元，年复合增速约22%，在低端市场渗透率由约27%快速提升至超过50%。 青花收获30%以上的放量增长。青花受益于次高端不断扩容，以及企业在省外拓展和控量挺价等策略上的精耕细作，实现连续放量增长，2019年至2020年上半年增速超过30%。 玻汾全国化潜力足。凭借优异的产品力，享受高线光瓶酒扩容红利，实现快消化运作，2019年增速约50%。 渠道与市场：打造渠道硬实力，全国化才入半程。 渠道改革增强硬实力。渠道架构扁平化，市场竞争力提升显著。省内实行精细化直分销，省外扩大垂直管理。渠道管控严保利润恢复同时渠道网络迅速扩张，渠道资源极大提升，终端数量突破80万家，经销商数量接近2700家。 省内地位稳固、省外全国化进入下半程。省内龙头地位稳固，市占超50%，营收达历史高点；省外占比过半，增速超过省内。全国化布局合理，13313策略节奏明确。环山西市场降速提质、打造样板，启动长江以南市场、开启第二增长极。省内结构升级、省外全国化，增长路线清晰。 盈利能力改善空间：公司省外布局已见成效，未来销售费用迈过投入拐点以及逐年摊薄，净利率水平有望得到改善。 盈利预测及投资建议：恰逢白酒涨价及市场向名优酒集中阶段进行市场全国化的优质标的。预计公司2020-2022年净利润增速为37.09%、32.77%、29.42%，市盈率为61.7、46.5、35.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费场景、产品升级不及预期、省外全国化不及预期。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,381.94 11,880.07 13,845.81 16,352.92 19,428.15 增长率（%） 55.39% 26.63% 16.55% 18.11% 18.81% 归母净利润（百万元）元） 1,466.73 1,938.51 2,657.59 3,528.60 4,566.54 增长率（%） 55.36% 32.16% 37.09% 32.77% 29.42% 净资产收益率（%） 23.60% 26.03% 26.16% 28.27% 29.50% 每股收益(元) 1.69 2.23 3.05 4.05 5.24 PE 111.04 84.20 61.69 46.46 35.90 PB 26.21 22.01 16.14 13.13 10.59 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 买入（首次） 2020年08月31日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 交易数据 时间 2020.08.31 总市值/流通市值（亿元） 1,718.83/1,707.63 总股本（万股） 87,152.83 资产负债率（%） 46.39 每股净资产（元） 9.5 收盘价（元） 197.22 一年内最低价/最高价（元） 71.87/202.18 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 -220%0%220%440%660%880%1100%2016-082017-082018-082019-082020-08山西汾酒沪深300 山西汾酒（600809.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 37 证券研究报告 内容目录 1. 发展历程：历经波折 国改重启高增长 ................................................................................................................................ 5 1.1 清香龙头 名酒基因 .................................................................................................................................................. 5 1.2 底蕴深厚 发展历经波折 ........................................................................................................................................... 5 1.3 三年国改获得实质性突破 内部活力释放 .................................................................................................................. 7 2.竞争环境：次高端良性扩容 光瓶酒持续增长 ....................................................................................................................... 9 2.1 公司主力产品卡位次高端和光瓶酒 ........................................................................................................................... 9 2.2 次高端市场趋势与潜力分析 .................................................................................................................................... 10 2.2.1 名酒提价和消费升级为次高端带来持续扩容 ................................................................................................ 12 2.2.2次高端本轮扩容比上一轮更为良性 ............................................................................................................... 13 2.3 光瓶酒冲出低端酒阵营持续增长 ............................................................................................................................. 13 2.3.1 百元低端酒规模整体收缩 ............................................................................................................................ 13 2.3.2 光瓶酒逆势取代盒装酒 规模持续扩容 ......................................................................................................... 14 3.产品篇：两头带中间 精细化管理释放增长势能 ................................................................................................................. 15 3.1量价齐升带来高增长 ................................................................................................................................................ 15 3.1.1量价齐升 吨酒价格不断走高 ........................................................................................................................ 15 3.1.2 青花、玻汾快速增长 高端占比不断走高 ..................................................................................................... 16 3.2受益于次高端扩容和精耕细作 青花快速放量 .......................................................................................................... 16 3.3 玻汾性价比高 担清香培育大任 全国化潜力充足 .................................................................................................... 18 3.4 其他产品线：腰部产品打开增长空间 ...................................................................................................................... 19 4.底蕴深厚：拥有领先主要竞品的品类和品牌基础 ................................................................................................................ 20 4.1香型和品质优势：最接近国际香型 年轻群体接受度高 ............................................................................................ 20 4.2品牌持续投入助力复兴和全国化 .............................................................................................................................. 21 5.渠道与市场：打造渠道硬实力 全国化才入半程 ....................................................
