MDI扩产恰逢其时，业绩有望创历史新高

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] MDI扩产恰逢其时，业绩有望创历史新高 [Table_Title2] 万华化学(600309) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 600309 上次评级： 增持 52 周最高价/最低价： 150.18/37.6 目标价格： 总市值(亿) 4,044.62 最新收盘价： 128.82 自由流通市值(亿) 1,834.08 自由流通股数(百万) 1,423.76 [Table_Summary] 事件概述 一、2021年2月25日，公司发布烟台工业园MDI装置扩能技改完成公告，万华化学烟台工业园MDI装置原有产能60万吨/年，公司通过技术改造完成了从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能。该项目累计投资2.84亿元人民币。 二、自2021年3月份开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调7500元/吨），直销市场挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调7500元/吨）；纯MDI挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调4000元/吨）。 分析判断: ► MDI产能全球最大，继续扩张巩固市场地位 根据我们的统计，截止2020年底，全球MDI的总产能为899万吨，万华化学的全球总产能为210万吨/年（其中，国内年产能180万吨，匈牙利年产能30万吨），其全球产能占比为23%，此次扩产后，万华化学的全球MDI产能达到260万吨/年，全球产能占比上升为27%。未来几年，万华化学MDI产能扩产计划持续进行，已经对外公布的有福建的40万吨/年MDI新建项目及宁波MDI技改项目（宁波现有MDI产能120万吨/年，计划扩产为150万吨/年）。我们预计此两项目将在2023-2024年前后实现产能贡献，届时万华化学的全球MDI产能将达到330万吨/年，全球产能占比32%。 ► 极低成本扩大产能，一体化及规模优势凸显 此次通过技改扩大产能50万吨/年，累计投资仅2.84亿元，对应单吨投资额仅五百多元，如果以15年折旧计算，单吨的年折旧成本不到40元,极大的降低了公司的营业成本。根据项目环评资料，宁波的MDI扩产是通过提高装置生产时间由7200h/a至8000h/a，使MDI装置的总生产能力提高到150万吨t/a，因此扩产的投资成本亦不会很高。2020年11月，公司发布烟台工业园聚氨酯产业链一体化——乙烯项目一期建成投产公告，其中包括40万吨聚氯乙烯项目，聚氯乙烯的生产可以消耗MDI生产过程中副产的盐酸，该项目的投产，成功解决了制约公司产能的扩张的盐酸处理问题。 ► 全产业链布局，产品扩充马不停蹄 今年开年以来，万华化学官方网站对一系列新建项目进行公示，包括：万华化学（四川）天然气制乙炔产业链及园区配套公辅工程项目环评公示，万华化学年产14万吨聚碳酸酯（PC）项目环评征求意见稿公示，万华化学聚醚多元醇装置技改项目环评征求意见稿公示，万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环评第一次公示，万华化学（广东）9万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目环评（征求意见稿）信息公示，万华化学（福建）大型煤气化有效气综合利用-年产48万吨甲醛项目环评文件受理的公示等，公司以石化和聚氨酯板块为基础，多元化发展功能材料解决方案板块以及特种化学品板块。 投资建议 万华化学为全球聚氨酯行业龙头，规模化及技术优势凸显，我们对公司持续看好。根据公开新闻，近日受寒潮影响导致美国60% MDI产能供应受限，国内西部某40万吨/年MDI产能于2月27日起开始检修，预计持续时间为1个月。国内外装置检修及不可抗力因素对MDI的全球供给造成影响，而3-5月是中国消费市场的传统旺季，导致春节过后MDI价格暴涨，加之万华化学新产能扩充，我们预计2021年公司盈利水平会有显著提高。我们调整2021年盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为690/1029/1011亿元（之前为690/898/1007亿元），归母净利润分别为101/208/192亿元（101/132/161亿元），同比增长-0.6%/106.4%/-7.7%，对应EPS分别为3.21/6.62/6.11元，目前股价对应PE分别为40/19/21倍。维持“增持”评级。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年02月25日 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1127659 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 风险提示 乙烯二期及福建MDI等新建项目进度不及预期的风险，全球经济疲软导致需求下滑的风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 72,837 68,051 69,016 102,879 101,053 YoY（%） 37.1% -6.6% 1.4% 49.1% -1.8% 归母净利润(百万元) 15,566 10,130 10,073 20,789 19,186 YoY（%） 39.8% -34.9% -0.6% 106.4% -7.7% 毛利率（%） 35.5% 28.0% 27.1% 33.5% 31.6% 每股收益（元） 4.96 3.23 3.21 6.62 6.11 ROE 40.9% 23.9% 14.2% 17.9% 11.5% 市盈率 25.98 39.93 40.15 19.46 21.08 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：杨伟 研究助理：王天鹤 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn 邮箱：wangth@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 68,051 69,016 102,879 101,053 净利润 10,593 10,534 21,739 20,063 YoY(%) -6.6% 1.4% 49.1% -1.8% 折旧和摊销 4,601 5,048 5,647 6,344 营业成本 48,998 50,314 68,435 69,080 营运资金变动 8,951 -10,848 3,308 827 营业税金及附加 576 660 1,006 937 经营活动现金流 25,933 6,005 31,858 27,946 销售费用 2,783 2,332 3,719 3,733 资本开支 -17,797 -17,766 -17,806 -17,846 管理费用 1,434 1,377 2,110 2,045 投资 -711 -160 -160 -160 财务费用 1,080 1,379 1,372 912 投资活动现金流 -18,367 -17,789 -17,743 -17,796 资产减值损失 -284 -2 -2 -2 股权募资 63 0 0 0 投资收益 159 137 222 210 债务募资 50,325 11,633 -12,206 -8,700 营业利润 12,297 12,468 25,432 23,596 筹资活动现金流 -9,233 10,217 -13,610 -9,650 营业外收支 -37 10 20 30 现金净流量 -1,674 -1,566 505 500 利润总额 12,260 12,478 25,452 23,626 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 1,667 1,944 3,713 3,563 成长能力（%） 净利润 10,593 10,534 21,739 20,063 营业收入增长率 -6.6% 1.4% 49.1% -1.8% 归属于母公司净利润 10,130 10,073 20,789 19,186 净利润增长率 -34.9% -0.6% 106.4% -7.7% YoY(%) -34.9% -0.6% 106.4% -7.7% 盈利能力（%） 每股收益 3.23 3.21 6.62 6.11 毛利率 28.0% 27.1% 33.5% 31.6% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 15.6% 15.3% 21.1% 19.9% 货币资金 4,566 2,995 3,500 4,000 总资产收益率ROA 10.5% 7.5% 11.6% 8.7% 预付款项 438 557 668 686 净资产收益率ROE 23.9% 14.2% 17.9% 11.5% 存货 8,587 9,796 12,782 12,819 偿债能力（%） 其他流动资产 9,893 17,151 19,976 18,292 流动比率 0.52 0.56 0.72 0.86 流动资产合计 23,484 30,500 36,926 35,796 速动比率 0.32 0.37 0.46 0.53 长期股权投资 718 728 738 748 现金比率 0.10 0.06 0.07 0.10 固定资产 37,478 55,825 79,935 109,711 资产负债率 54.6% 46.1% 33.2% 22.6% 无形资产 5,337 5,387 5,487 5,637 经营效率（%） 非流动资产合计 73,382 104,664 141,760 184,571 总资产周转率 0.70 0.51 0.58 0.46 资产合计 96,865 135,163 178,685 220,368 每股指标（元） 短期借款 20,034 31,667 19,462 10,761 每股收益 3.23 3.21 6.62 6.11 应付账款及票据 16,411 13,144 20,400 19,319 每股净资产 13.49 22.56 37.07 53.09 其他流动负债 8,355 9,361 11,335 11,613 每股经营现金流 8.26 1.91 10.15 8.90 流动负债合计 44,800 54,173 51,196 41,694 每股股利 1.30 0.00 0.00 0.00 长期借款 5,963 5,963 5,963 5,963 估值分析 其他长期负债 2,172 2,172 2,172 2,172 PE 39.93 40.15 19.46 21.08 非流动负债合计 8,134 8,134 8,134 8,134 PB 4.16 4.04 2.46 1.71 负债合计 52,934 62,307 59,331 49,828 股本 3,140 3,140 3,140 3,140 少数股东权益 1,567 2,028 2,979 3,856 股东权益合计 43,931 72,856 119,355 170,540 负债和股东权益合计 96,865 135,163 178,685 220,368 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司