2020Q2业绩增长亮眼，下半年盈利有望持续修复

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年09月02日 合兴包装（002228.SZ） 2020Q2业绩增长亮眼，下半年盈利有望持续修复 事件：2020Q1-2实现收入47.65亿元，同比-13.1%；归母净利润为1.38亿元，同比+3.3%；扣非归母净利润为1.01亿元，同比-16%。其中2020Q2实现收入28.34亿元，同比+8.6%；归母净利润为1.01亿元，同比+55%；扣非归母净利润为0.91亿元，同比+59.3%。 产业链平台服务收入逆势增加，受益原材料降价业务毛利率提升。2020H1公司包装业务/产业链服务分别实现收入31.92/15.73亿元，分别同比-20.6%/+7.3%，分别在总收入中占比67.0%/33.0%；分别实现毛利率17.2%/5.0%，分别同比+1.7/+0.01pct。 利润率修复明显，经营现金流表现良好。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为13.2%/3.2%，分别同比+0.5/+0.5pct；单Q2分别为14.0%/3.9%，分别同比+1.2/+1.0pct，分别环比+1.8/+2.1pct。公司2020H1期间费用率为9.8%，同比+0.5pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.3%/3.4%/0.7%/1.4%，分别同比+0.2/+0.1/+0/+0.2pct。就单季度费用率来看，2020Q2期间费用率为9.2%，同比-0.7pct，环比-1.6pct；其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.4%/4.5%/0.3%，分别同比-0.2/-0.2/-0.3pct，分别环比+0.2/-0.9/-0.9pct。公司2020Q2利润率明显提升，一方面因成本端原材料降价，另一方面降费成效显著。2020H1公司经营活动现金流净额为2.27亿元，同比+27.0%。 募投项目推进，产能逐步释放。公司于2019年8月公开发行近6亿元可转债，用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛纸箱生产建设项目。项目年生产力预计可达2亿平方米包装制品及6000万平米三层和9000万平米五层中高档纸箱，预计总销售额达11.7亿元。环保包装4.0项目第一期预计2020年下半年第一条生产线可达到预定可使用状态，青岛合兴包装项目第一期于2020年5月第一条生产线已投入使用。这两大项目建成后，将进一步扩大公司的生产产能，提升产品层级，以进一步满足客户的需求。 合作菜鸟驿站扩张份额，PSCP平台整合顺畅。公司2020年4月合作杭州菜鸟，为其国内主要口岸的第三方仓储提供包材。公司此次合作切入阿里供应链，锁定大客户订单，2020年在国内外整体需求下滑背景下，公司订单有望保持平稳向上。公司PSCP和IPS项目稳步推进，2020上半年收入整体下滑的情况下，平台业务实现正增长，一定程度显现出整合顺畅，未来规模效应有望持续凸显。 公司绑定大客户锁定需求，未来有望持续整合纸包装行业，维持“买入”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润2.84/3.19/3.66亿元，同增6.6%/12.2%/14.6%，当前股价对应PE为18.9X/16.8X/14.7X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP平台发展不及预期风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 12,166 11,097 11,113 12,558 14,567 增长率yoy（%） 92.4 -8.8 0.2 13.0 16.0 归母净利润（百万元） 233 267 284 319 366 增长率yoy（%） 51.4 14.5 6.6 12.2 14.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.20 0.23 0.24 0.27 0.31 净资产收益率（%） 9.4 8.8 9.4 10.0 10.2 P/E（倍） 23.1 20.2 18.9 16.8 14.7 P/B（倍） 2.0 1.8 1.7 1.6 1.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 包装印刷 前次评级 买入 最新收盘价 5.06 总市值(百万元) 5,917.92 总股本(百万股) 1,169.55 其中自由流通股(%) 99.65 30日日均成交量(百万股) 9.96 股价走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱：yandalin@gszq.com 研究助理 黄莎 邮箱：huangsha@gszq.com 相关研究 1、《合兴包装（002228.SZ）：牵手阿里杭州菜鸟，大客户锁定订单需求》2020-04-21 2、《合兴包装（002228.SZ）：利润率逐步提升，三季报表现符合预期》2019-10-31 3、《合兴包装（002228.SZ）：利润增长营收放缓，PSCP逆周期谨慎健康扩张》2019-08-30 -27%-18%-9%0%9%18%27%37%2019-092019-122020-052020-08合兴包装 沪深300 2020年09月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4836 4332 6043 7054 8045 营业收入 12166 11097 11113 12558 14567 现金 798 512 1948 2202 2554 营业成本 10640 9651 9669 11026 12747 应收票据及应收账款 2736 2530 2744 3216 3698 营业税金及附加 63 51 63 64 75 其他应收款 45 90 45 107 69 营业费用 481 488 467 490 568 预付账款 27 39 27 47 39 管理费用 350 407 367 377 437 存货 1196 1082 1200 1403 1607 研发费用 117 137 111 75 140 其他流动资产 35 79 79 79 79 财务费用 119 74 61 89 111 非流动资产 2178 2180 2100 2253 2379 资产减值损失 75 0 0 0 0 长期投资 50 3 -43 -90 -136 其他收益 32 48 0 0 0 固定资产 1297 1243 1152 1291 1448 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 519 543 607 668 685 投资净收益 6 32 17 15 17 其他非流动资产 311 392 384 383 383 资产处置收益 -2 -1 0 0 0 资产总计 7014 6512 8144 9307 10424 营业利润 356 364 393 452 508 流动负债 3678 2628 4153 5089 5946 营业外收入 14 18 15 15 15 短期借款 1214 733 1654 2515 2711 营业外支出 13 23 10 10 10 应付票据及应付账款 2161 1667 2168 2206 2851 利润总额 356 359 397 457 513 其他流动负债 302 227 331 368 384 所得税 71 68 68 78 87 非流动负债 312 593 486 406 318 净利润 285 290 330 380 426 长期借款 245 507 400 321 232 少数股东损益 52 24 45 60 60 其他非流动负债 67 86 86 86 86 归属母公司净利润 233 267 284 319 366 负债合计 3990 3220 4639 5495 6263 EBITDA 619 621 580 681 784 少数股东权益 287 262 307 368 427 EPS（元） 0.20 0.23 0.24 0.27 0.31 股本 1170 1170 1170 1170 1170 资本公积 420 425 425 425 425 主要财务比率 留存收益 1156 1364 1595 1845 2129 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2737 3030 3198 3444 3733 成长能力 负债和股东权益 7014 6512 8144 9307 10424 营业收入(%) 92.4 -8.8 0.2 13.0 16.0 营业利润(%) 38.3 2.3 8.0 15.2 12.3 归属于母公司净利润(%) 51.4 14.5 6.6 12.2 14.6 获利能力 毛利率(%) 12.5 13.0 13.0 12.2 12.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 1.9 2.4 2.6 2.5 2.5 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 9.4 8.8 9.4 10.0 10.2 经营活动现金流 558 391 734 -87 712 ROIC(%) 7.9 7.9 6.9 6.9 7.4 净利润 285 290 330 380 426 偿债能力 折旧摊销 197 199 132 147 175 资产负债率(%) 56.9 49.4 57.0 59.0 60.1 财务费用 119 74 61 89 111 净负债比率(%) 24.4 22.8 6.6 20.0 12.6 投资损失 -6 -32 -17 -15 -17 流动比率 1.3 1.6 1.5 1.4 1.4 营运资金变动 -99 -117 228 -688 17 速动比率 1.0 1.2 1.1 1.1 1.1 其他经营现金流 61 -23 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -253 -199 -35 -285 -284 总资产周转率 2.1 1.6 1.5 1.4 1.5 资本支出 274 263 -34 199 172 应收账款周转率 5.5 4.2 4.2 4.2 4.2 长期投资 -12 -15 46 46 46 应付账款周转率 5.9 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 9 49 -23 -40 -65 每股指标（元） 筹资活动现金流 -245 -346 -184 -236 -271 每股收益(最新摊薄) 0.20 0.23 0.24 0.27 0.31 短期借款 480 -481 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.48 0.33 0.63 -0.07 0.61 长期借款 245 262 -107 -80 -88 每股净资产(最新摊薄) 2.34 2.52 2.66 2.87 3.12 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 4 0 0 0 P/E 23.1 20.2 18.9 16.8 14.7 其他筹资现金流 -970 -131 -77 -156 -183 P/B 2.0 1.8 1.7 1.6 1.5 现金净增加额 56 -152 516 -608 157 EV/EBITDA 10.3 10.3 10.2 9.6 8.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年09月02日 P.3