半年报点评：2020Q2线上销售表现亮眼，下半年有望持续修复

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年08月22日 晨光文具（603899.SH） 2020Q2线上销售表现亮眼，下半年有望持续修复 事件：2020Q1-2实现收入47.61亿元，同比-1.6%；归母净利润为4.65亿元，同比-1.4%；扣非归母净利润为3.87亿元，同比-9.4%。其中2020Q2实现收入26.78亿元，同比+7.8%；归母净利润为2.34亿元，同比+10.2%；扣非归母净利润为2.13亿元，同比+9.5%。 Q2明显回暖，线上销售表现亮眼。2020H1公司传统文具/办公科力普/九木和生活馆/晨 光 科 技 分 别 实 现 收 入27.22/16.00/2.35/2.04亿元，分 别 同 比-8.5%/+6.6%/+1.8%/+63.9%。就单Q2表现来看，上述各项业务分别实现收入13.86/10.40/1.4/1.11亿元，分别同比-2.1%/18.0%/15.9%/96.2%。受疫情影响，学校开学推迟，公司业务受冲击较大，Q2回暖明显。晨光科技加快发展线上分销渠道，增长幅度显著高于行业水平，公司线上授权点评超过2000家并持续推进重点店铺提升，有效抵消疫情带来的冲击。2020H1公司九木杂物社门店拓展顺畅，截至年中门店数量达到295家（直营180+加盟115），较2019年底增加34家（直营22、加盟12）。2020H1九木实现收入1.96亿元，同比+19.1%。 持续增加精品文创占比，毛利率提升顺畅。受益公司高毛利精品文创产品占比提升，公司毛利率同比改善。2020H1公司实现毛利率/净利率分别为27.1%/9.4%，分别同比+0.9/-0.4pct；单Q2分别为26.4%/8.7%，分别同比+1.0/+0.1pct，分别环比-1.5/-1.6pct。公司2020H1期间费用率为17.0%，同比+2.0pct；其中销售/管理/财务/研 发 费 用 率 分 别 为10.2%/5.3%/-0.1%/1.7%，分别同比+1.0/+0.7/+0.1/+0.3pct。 疫情不改公司中长期投资逻辑，预计公司增长将逐步修复。学生文具和办公用品需求较为稳定，随着开学复工公司销售收入将逐步修复，公司将重回增长轨道。公司将进行2020年股权激励计划，首次授予业绩考核目标为，以2019年为基数，2020~2022年收入增长率不低于15%/45%/75%（同比15%/26%/21%），净利润增长率不低于10%/34%/66%（同比10%/22%/24%）。有利于公司上下一致一心，为公司增长形成一定保障。 文具行业龙头地位稳固，渠道优势明显、产品迭代能力强。公司为文具行业龙头，每年收入增长显著高于行业平均增速，未来有望成为1500亿文具市场的整合者。公司拥有35家一级经销商，2019年底公司经销门店合计达8.5万家，基本覆盖国内主要校园周边，成为公司营销宣传树立品牌形象的重要方式。公司通过新产品迭代，增加精品文创产品，同时丰富产品矩阵，增加儿童美术用品、办公文具等，实现传统文具业务利润率每年稳步提升。 持续开拓办公直销和零售两大新业务，助力公司可持续增长。公司的办公直销业务晨光科力普自2013年开展以来拓展迅速，16年开始探索科力普加盟模式，17年收购欧迪办公，进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类，对应1.6万亿市场空间，目前国内大办公领域竞争格局较好。18年公司开始探索九木杂物社加盟模式，新模式探索提升公司品牌价值，公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在45%左右，带来毛利率上升空间。 公司传统文具业务渠道优势明显，办公直销业务拓展顺畅，积极探索新零售和精品文创，增厚利润空间，内生增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计2020~2022年净利分别为11.68/14.32/17.77亿元，同比增长10.2%/22.6%/24.1%，对应PE 50.9X/41.5X/33.5X。 风险提示：疫情持续蔓延、科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,535 11,141 12,812 16,155 19,497 增长率yoy（%） 34.3 30.5 15.0 26.1 20.7 归母净利润（百万元） 807 1,060 1,168 1,432 1,777 增长率yoy（%） 27.3 31.4 10.2 22.6 24.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.87 1.14 1.26 1.54 1.92 净资产收益率（%） 23.1 24.1 22.1 22.3 22.6 P/E（倍） 73.7 56.1 50.9 41.5 33.5 P/B（倍） 17.4 14.2 11.9 9.7 7.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 家用轻工 前次评级 买入 最新收盘价 65.37 总市值(百万元) 60,625.94 总股本(百万股) 927.43 其中自由流通股(%) 99.20 30日日均成交量(百万股) 2.25 股价走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱：yandalin@gszq.com 研究助理 黄莎 邮箱：huangsha@gszq.com 相关研究 1、《晨光文具（603899.SH）：2020Q1受疫情影响业绩出现下滑，中长期增长动力不改》2020-04-28 2、《晨光文具（603899.SH）：2019年业绩增长亮眼，股权激励彰显信心》2020-04-14 3、《晨光文具（603899.SH）：各项业务按计划推进，坚定看好公司长期可持续发展》2019-11-28 -16%0%16%32%48%64%80%2019-082019-122020-042020-08晨光文具沪深300 2020年08月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4100 5264 5909 8137 9273 营业收入 8535 11141 12812 16155 19497 现金 1047 1936 2490 3410 4479 营业成本 6330 8230 9468 11988 14423 应收票据及应收账款 811 1026 1086 1577 1637 营业税金及附加 35 42 50 64 77 其他应收款 110 118 144 186 213 营业费用 789 980 1153 1454 1755 预付账款 42 85 61 124 100 管理费用 380 469 653 808 975 存货 1043 1378 1407 2119 2123 研发费用 114 160 192 242 273 其他流动资产 1047 721 721 721 721 财务费用 -8 -8 -24 -39 -62 非流动资产 1578 2302 2384 2642 2882 资产减值损失 3 -18 0 0 0 长期投资 30 36 41 46 51 其他收益 9 27 0 0 0 固定资产 877 1164 1302 1590 1802 公允价值变动收益 0 5 1 1 2 无形资产 188 331 353 380 413 投资净收益 35 24 31 35 36 其他非流动资产 483 771 688 625 615 资产处置收益 -0 6 0 0 0 资产总计 5678 7565 8294 10779 12155 营业利润 935 1283 1352 1673 2095 流动负债 2108 2995 2922 4253 4137 营业外收入 46 29 46 49 42 短期借款 0 183 183 183 183 营业外支出 21 19 13 16 15 应付票据及应付账款 1319 1861 1798 2835 2739 利润总额 960 1294 1385 1706 2122 其他流动负债 788 951 940 1235 1215 所得税 152 218 222 274 340 非流动负债 73 109 109 109 109 净利润 808 1076 1163 1432 1782 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 16 -6 0 5 其他非流动负债 73 109 109 109 109 归属母公司净利润 807 1060 1168 1432 1777 负债合计 2181 3104 3031 4362 4246 EBITDA 1127 1478 1555 1907 2299 少数股东权益 86 259 254 254 259 EPS（元） 0.87 1.14 1.26 1.54 1.92 股本 920 920 927 927 927 资本公积 272 272 272 272 272 主要财务比率 留存收益 2218 3009 3730 4649 5796 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3411 4202 5009 6163 7650 成长能力 负债和股东权益 5678 7565 8294 10779 12155 营业收入(%) 34.3 30.5 15.0 26.1 20.7 营业利润(%) 36.9 37.3 5.3 23.7 25.2 归属于母公司净利润(%) 27.3 31.4 10.2 22.6 24.1 获利能力 毛利率(%) 25.8 26.1 26.1 25.8 26.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.5 9.5 9.1 8.9 9.1 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 23.1 24.1 22.1 22.3 22.6 经营活动现金流 828 1082 1166 1660 1784 ROIC(%) 22.4 23.3 21.2 21.3 21.4 净利润 808 1076 1163 1432 1782 偿债能力 折旧摊销 198 231 226 279 284 资产负债率(%) 38.4 41.0 36.5 40.5 34.9 财务费用 -8 -8 -24 -39 -62 净负债比率(%) -27.9 -37.7 -42.5 -49.2 -53.5 投资损失 -35 -24 -31 -35 -36 流动比率 1.9 1.8 2.0 1.9 2.2 营运资金变动 -145 -243 -165 24 -183 速动比率 0.9 1.2 1.5 1.4 1.7 其他经营现金流 10 50 -1 -1 -2 营运能力 投资活动现金流 -296 -74 -276 -500 -487 总资产周转率 1.7 1.7 1.6 1.7 1.7 资本支出 318 378 77 252 235 应收账款周转率 13.3 12.1 12.1 12.1 12.1 长期投资 -14 384 -5 -5 -5 应付账款周转率 5.9 5.2 5.2 5.2 5.2 其他投资现金流 8 688 -204 -253 -257 每股指标（元） 筹资活动现金流 -225 -364 -337