1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 医美产业链深度剖析之二：医美填充翘楚面面观 华熙生物、爱美客和昊海生科均为医美填充市场份额靠前的国产企业。在医美渗透率全面提升、国产技术不断精进、行业发展如火如荼的大背景下，各家优势在哪？谁有望抢占行业风口，摘得头魁？本文从多角度对比三家公司医美业务，试图做出解答。 ■业务总览：华熙自上而下降维打击，昊海横向铺开，爱美客专注HA填充。华熙以透明质酸为主线自上而下切入透明质酸填充剂市场，坐拥上游原材料优势，医疗线涉及透明质酸填充剂、皮肤保护剂、修复动能素等产品，目前营收占比26%左右；昊海生科眼科、骨科、整形美容等四大板块齐头并进，透明质酸填充剂为其2019年营收占比19%的整形美容与创面护理业务板块产品之一；爱美客深耕医美填充剂市场，营收占比99%以上。医美板块皆是三家公司未来重点发展方向之一，华熙和爱美客在营销方面有较为明确的布局。 ■医美业务：华熙围绕纯玻尿酸产品深度布局，爱美客，昊海渠道协同。在行业CAGR30%+的前提下，2018年爱美客、昊海生物和华熙生物分别占据8.6%、7.2%和6.6%的市场份额，相差不大。从产品线来看，华熙生物和爱美客产品线更为丰富。华熙生物产品专注于目前市场接受度更广的纯玻尿酸产品（非纯玻尿酸加入纤维素等成份，维持时间更长，但纤维素等成份无法全部被人体降解吸收，目前市场上主流填充剂主要为纯玻尿酸填充剂），5款填充剂覆盖单相/双相、含麻/不含麻、大众/中高端市场，还布局肉毒素领域后续有望进一步加强协同作用。爱美客产品线涉及纯玻尿酸、非纯玻尿酸和复合玻尿酸几种类型，昊海目前有3款纯玻尿酸产品；从生产端看，华熙原料满足自产同时对外销售，成本端具备优势，且产能布局为三家之首（产业园项目布局10000万支/年针剂类产品），爱美客原料均为外购，昊海目前主要自产；从销售端看，昊海生科的医美渠道能与其他医疗业务起到一定的协同作用，直销占比较高；其他两家近两年来在营销方面更注重，其中华熙经销为主（营收占比60%+），2019年调整营销团队，医疗线取得50%的增速；爱美客的经销占比稳步提升，从2016年的不到20%提升至2019年的36%，带动销售额快速增长。 ■财务：毛利率皆处高位，华熙生物体量最大，爱美客医美线规模及增速最高。从公司体量看，在C端快速放量带动下，华熙生物2019年营收（18.9亿）和业绩（5.9亿）赶超昊海生物居三家第一。就HA注射剂而言，爱美客的体量（2019年营收5.6亿）和增速（2019年增速74%）最高。相关产品毛利率大致处70%-90%区间，因爱美客生产复合玻尿酸产品，毛利率最高（90%以上）。从费用率看，华熙生物发力C端，Table_Tit le 2020年09月01日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 688363 华熙生物 166.00 买入-A 688366 昊海生科 76.95 增持-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.35 -2.97 -23.25 绝对收益 5.93 18.30 3.51 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 陈京 报告联系人 chenjing7@essence.com.cn 相关报告 7月社零多数消费品环比小幅回落，御家 汇 中 报 披 露 经 营 积 极 改 善 2020-08-16 7月社零降幅继续收窄，暑期淡季多数消费品环比小幅回落耐用品表现较好 2020-08-16 疫情影响逐步消减，彩妆、百货经营改善 2020-08-09 永辉回购云创，零售行业继续看好四条主线 2020-08-02 电商直播风头正盛，珠宝行业迎风起舞 2020-08-02 -12%-5%2%9%16%23%30%37%201 9-09202 0-01202 0-05商贸零售 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销售费用率有所提升。爱美客销售费用率较低，同时注重研发，研发费用率最高。 ■投资建议：华熙生物为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，医美板块产品线丰富，且近年来发利营销，继续重点推荐！爱美客专注于医美领域，透明质酸产品线不仅有纯玻尿酸产品，在复合玻尿酸和非纯玻尿酸领域独具风骚，且积极布局埋线和童颜针，近年来增速和规模大幅提升；昊海生科深耕医疗业务，医美渠道可与其他业务起到一定协同作用，渠道基础更好，也有更多产品线布局，建议关注爱美客、昊海生科。 ■风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险等。 oOsRvNmRqQrMqPoQxPuNsQ6MbP9PmOrRoMqQlOrRzQlOqQtR7NrRyRxNmPpNwMoOoQ行业分析/商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 业务总览：华熙自上而下，昊海横向铺开，爱美客深耕HA填充 ........................................ 5 2. 医美业务：技术各有千秋，华熙&爱美客产品丰富，昊海渠道协同 ..................................... 8 2.1. 产品线：爱美客和华熙产品线布局更为丰富，三家均有扩品类规划 ........................... 8 2.2. 生产：华熙原料全为自产，产能布局最多 .................................................................11 2.3. 销售：华熙经销维持高位，爱美客经销占比缓慢提升，昊海依托原有渠道............... 12 2.4. 小结：华熙和爱美客产品线更强，昊海渠道资源更丰富........................................... 13 3. 财务对比：华熙生物体量最大，爱美客医美线增速最高.................................................... 14 4. 投资建议.......................................................................................................................... 18 5. 风险提示.......................................................................................................................... 18 图表目录 图1：华熙生物2019年各业务营收及占比（单位：万元） ..................................................... 5 图2：昊海生科2019年各业务营收及占比（单位：万元） ..................................................... 5 图3：爱美客2019年各业务营收及占比（单位：万元） ........................................................ 5 图4：我国透明质酸填充剂渗透率较低（2014年） ................................................................ 8 图5：玻尿酸填充市场正品占比不到30%（单位：ml） .......................................................... 8 图6：2018年我国透明质酸填充销量市场竞争格局 ................................................................ 8 图7：2018年我国透明质酸填充销售额市场竞争格局 ............................................................. 8 图8：玻尿酸产品销售渠道占比 ............................................................................................ 12 图9：营业收入对比（单位：亿元） ..................................................................................... 14 图10：营业收入YoY对比.................................................................................................... 14 图11：归母净利润对比（单位：亿元） ................................................................................ 14 图12：归母净利润YoY对比 ................................................................................................ 14 图13：玻尿酸填充产品营业收入对比（单位：亿元）........................................................... 14 图14：玻尿酸填充产品营业收入YoY对比 ........................................................................... 14 图15：毛利率对比 ............................................................................................................... 15 图16：归母净利率对比 ........................................................................................................ 15 图17：玻尿酸填充产品毛利率对比....................................................................................... 16 图18：销售费用率对比 ........................................................................................................ 16 图19：管理费用率对比 ........................................................................................................ 16 图20：研发费用率对比 .................