1 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 医美产业链深度剖析：变美，无止境 ■变美是当代中青年无止境的追求，催生医美行业高速发展。行业经历了2010-2016年的野蛮发展乱象丛生、2017-2018年血雨腥风严厉整顿，目前在需求加速释放及行业规范发展下有望渐入佳境。本文深入分析医美行业现状、拆解产业链架构及价值分布，绘构行业全景；提出上游看技术壁垒、中游看外延扩张、下游看商业模式，建议关注各受益环节龙头企业。 ■颜值经济崛起，美容技术升级。①医疗美容按介入手段可分为手术类、非手术类（轻医美）：近年来轻医美因技术灵活、创伤小、恢复期短、风险低而受到欢迎，主要包括肉毒针、玻尿酸填充、水光针等注射类项目，超声刀、热拉提、热玛吉等无创年轻化项目，皮秒等激光项目以及线雕等其他类项目。②起源于英国，兴盛于美、韩：美国医美行业的繁荣催生出了以Allergan（全球医美原料巨头）、Realfresh（全球最大的医美社区平台）为代表的龙头企业，韩国医美行业的快速发展诞生了MedyTox、大熊制药、Hugel、Humedix等多家原材料药品生产公司，同时也诞生了BK东洋医院、原辰医院、梦想整形外科等全球闻名的整形医院。③我国医美市场规模达1448亿元人民币（其中上游占比约10%，中游占比约85%，下游占比约5%），年增速远超全球平均水平，5年CAGR达31.79%，结构上看，非手术案例占比逐年提高，2018年达71%，轻医美趋势明显。 ■需求加速释放及行业规范化双轮驱动行业良性发展。①需求端：2018年，我国每千人医美诊疗次数约为14.8次，约为日本的一半，韩国的六分之一，体现我国医美渗透率增长空间广阔；受明星效应及西方观念影响，医美社会接受度提高，18年超六成消费者持正面态度。互联网医美平台持续教育，催化消费意识转变，推动医美消费年轻化、大众化；医美行业复购率达92%，促进存量市场持续转化。②监管端：我国医美行业发展早期黑医生、黑诊所、黑培训、黑药械“四黑”乱象扰乱市场秩序，2017年5月至2018年4月国家卫生健康委等7部门联合开展打击非法医美专项活动，严厉整顿行业，政府查处+严监管下利润收窄导致的自然淘汰促使行业加速洗牌，2018年共注销34508家医美企业，约为2016年的3.8倍。 ■行业发展趋势：透明度提升+精细化运营+生态化发展+金融化衍生品。①互联网医美平台通过PGC端打造新媒体矩阵，全面科普医美知识，UGC端KOL+KOC创造丰富内容，推动行业透明度提升。②竞争加剧+审美多元化推动医美行业从粗糙式、流水线式的操作方法向精细化的操作方式演变。③在行业整合的过程中，以华熙生物为代表的龙头企业进行生态化布局是必然的趋势。④互联网的介入为消费分期产品提供了发展的沃土，轻医美趋势下行业风险降低+医美服务标准化+Table_Tit le 2019年12月24日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 688363 华熙生物 - - Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.89 -3.29 -31.20 绝对收益 2.15 -1.60 -0.63 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1@essence.com.cn 021-35082088 相关报告 11月社零略超预期，永辉中百达成经营协作，珀莱雅彩妆有望大幅推进 2019-12-22 11月CPI同比上涨4.5%，爱婴室区域扩张如期挺进深圳 2019-12-15 外资加速“降维”下沉，国货能否上位？ —从2019年双十一谈化妆品内外上下之争 2019-11-27 家家悦省内外布局加速，美团点评三季度收入持续高增 2019-11-24 商贸零售行业专题报告 2019-11-18 -2%3%8%13%18%23%28%33%201 8-12201 9-04201 9-08商贸零售 沪深300 2 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 消费者对医美认识科学化为医美保险发展提供了成熟的环境。 ■产业链结构：上游原料及药械供应商+中游服务机构+下游获客平台。医美行业上游为药品原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素等药品及激光等器械的研发、生产。中游为服务机构，主要包括公立医院整形美容科、民营医疗美容医院以及众多小型诊疗机构。下游为获客平台，主要包括线下美容院、医院等导流机构、线上搜索类平台以及垂直类医美平台。我们以玻尿酸为例对医美行业价值链进行拆分，每毫升玻尿酸终端付费约857元，其中原材料成本占比约3.5%；药械生产商加价占比约31.5%；经销商及医疗机构加价占比共约65.0%，其中经销商加价约15%，医生提成约10%，营销及获客约占40%。 ■上游：原料及器械整体集中度较高，国产加速替代。①玻尿酸：市场规模持续扩大CAGR达32.3%，其中超70%为水货和假货，目前十余个品牌获批，进口品牌市占率较高，CR4占比70.3%。②肉毒素：整体市场规模约65亿，水货假货占比70%-80%。因产品毒性较大，受到国家严格监管，目前行业仅批准衡力和保妥适两款产品（2018年保妥适占比53.5%，衡力占比46.5%），华熙生物联合韩国Medytox，有望获得第三张证。③胶原蛋白：胶原蛋白是第一代现代填充剂，后被玻尿酸填充剂挤占市场，但因除皱效果好，不易吸水变形等优点，仍有一定的市场份额，经过CFDA认证的有双美和肤美达两个品牌；④激光美容器械：2012-17年5年CAGR达26.6%，2017年市场规模6.5亿元，外资巨头和少数优质本土企业占据中高端市场，CR7占比90%以上。 ■中下游：医美机构竞争激烈，获客平台龙头初显。1）医美服务机构：参与者众多，整合提升空间较大。2018年，国内医美服务机构正规市场规模878亿元，同比增速46.4%，黑市规模达1367亿元，同比增速24.3%。竞争格局高度分散，头部机构营收规模占比约10%。传统医美机构受流量渠道限制，获客成本高达每人次6000-7000元，同时信息不透明难于与消费者建立信任，亟待转型，未来传统医美服务机构将与互联网的联系越来越紧密，打开新流量入口，精细化运营。2）获客平台：新氧龙头初显，头部企业独有用户更多。目前市场上有垂直电商和综合电商两类参与者，2018年市场规模达69亿，根据Mob研究院的测算，2020年市场空间有望达248亿。新氧市场份额领先，CR3占比近80%，头部企业独有用户更多。网络效应推动市场份额不断向头部企业集中，中小企业需具备差异化竞争能力。 ■投资建议：上游壁垒较高，竞争格局优良，价格战推动行业加速整合，大众化趋势下利好亲民价位的正规国货，重点推荐华熙生物：公司为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，加码医疗终端业务和护肤品市场，技术+成本+产业一体化优势下成长潜力巨大；建议关注昊海生科。中游竞争激烈，获客成本高企+信息不透明驱动下行业将与互联网联系愈加紧密，建议关注华韩整形，医思医疗。下游龙头初显，且行业具备强网络效应，未来市场份额将向头部企业集中，建议关注行业龙头新氧。 ■风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险等。 行业深度分析/商贸零售 3 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 内容目录 1. 颜值经济崛起，美容技术升级 ............................................................................................ 7 1.1. 医美行业介绍：让人变美的生意 ................................................................................ 7 1.1.1. 定义及分类 ...................................................................................................... 7 1.1.2. 轻医美（非手术类）：比手术整形更安全，比生活美容效果更显著 .................... 8 1.2. 发展历程：旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家........................................................... 9 1.2.1. 美国医美：技术研发是驱动行业跨越发展的坚实动力 ....................................... 9 1.2.2. 韩国医美：国民经济的增长+政府支持促进行业繁荣 ........................................11 1.2.3. 国内医美：稳步发展，未来可期 ..................................................................... 12 2. 市场广阔，增长迅速，轻医美成大趋势 ............................................................................ 15 2.1. 市场广阔，增长迅速 ............................................................................................... 15 2.1.1. 全球市场规模达1357亿美元，非手术占比提升 ............................................. 15 2.1.2. 中国市场规模增长迅猛，18年达1448亿，轻医美趋势显著........................... 16 2.2. 驱动因素——多因素催化需求加速释放 ................................................................... 17 2.2.1. 渗透率增长空间广阔 ...................................................................................... 17 2.2.2. 消费意识转变推动医美从小众消费走向大众消费 ............................................ 18 2.2.3. 意识增强+年龄段下移带动抗老需求增长 ........................................................ 18 2.2.4. 高复购率下存量市场持续转化，形成周期性刚性需求 ..................................... 19 2.3. 驱动因素——告别快而乱，行业规范化发展 ............................................................ 20 2.3.1. 发展早期“四黑”乱象扰乱市场秩序................................................................... 20 2.3.2. 政策逐步完善，实现有法可依 ...........................................