盈利能力大幅提升，Q2业绩超预期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 盈利能力大幅提升，Q2业绩超预期 ■事件：石头科技公布2020年中报。公司2020H 1实现收入17.8亿元，YoY-16. 4%；实现业绩4.6亿元，YoY+19.4%。经折算，Q2单季度实现收入11.7亿元，YoY-7.4%；业绩3.3亿元，YoY+34.4%。公司Q2单季扣非净利率同比+ 7.9pct至28. 7%，达历史最高水平，拉动Q2单季业绩增速超预期。若下半年继续维持Q2的盈利能力提升态势，公司业绩有望实现较快增长。 ■自主品牌收入快速增长，Q2单季收入降幅收窄：2020H1小米模式贡献收入YoY-73.3%，由此折算H1自主品牌收入YoY+26.5%。其中，自主品牌扫地机器人2020H1收入YoY+19.5%，拆分量价来看，自主品牌扫地机器人2020H1出货75. 3万台YoY+12.0%，可折算H1均价YoY+6.7%。Q2单季自主品牌收入增速较Q1明显提升，假设2019Q1、Q2小米模式在总收入中的占比相同，推算Q2单季自主品牌收入YoY+43.6%（见表1）。公司Q1生产端受到疫情影响，随着疫情缓和，生产恢复，Q2内外销均有所改善。根据奥维数据，石头Q2单季线上销售额YoY+35.1%，由此判断自主品牌外销亦实现了较快的增长。展望下半年，2019H2小米模式占总收入的比例环比2019H1下降17.7pct至25.3%，2020H2受小米模式收入下滑的影响下降，公司整体收入有望实现复苏。 ■Q2单季扣非净利率同比+7.9p ct，拉动公司业绩增长超预期：Q2单季公司盈利能力大幅提升，因低毛利率、低费用率的小米代工业务占比下降，Q2单季毛利率同比+16.8pct，销售费用率同比+7.3pct，拉动Q2单季毛利率-销售费用率同比+9. 5pct。假设小米模式净利率保持11.0%，我们根据扣非净利率推算了公司自主品牌的净利率水平（表1），估算自主品牌净利率Q2同比+3.8p ct。自主品牌净利率的提升，主要因为：1）产品结构升级，公司自主品牌扫地机器人均价有所提升；2）新增IPO资金增厚利息收入，拉动Q2单季财务费用率同比-2.0p ct。展望下半年，我们认为小米模式占比下降对利润率产生的结构性提升作用下降，但是公司盈利能力仍有望因自主品牌均价提升有所改善。（公司6月推出的新品T7 Pro天猫到手价3499元，4月推出的新品T7到手价为2699元。石头在海外推出的S6 MAXV定价749美元。） ■公司不断追求产品创新：2020H1公司成功研发基于超声技术的地毯识别技术，使扫地机器人能够有效识别地毯。此外，公司强化了IOT平台的建设，目前已支持微信、Apple ID登录，并上线IOT国内外市场宣传平台，有望加强公司的消费者洞察能力，帮助公司实现精准营销。在研项目方面，公司新增“自动回收垃圾扫拖机器人”研发项目，有望解决尘盒垃圾处理问题，在扫地机器人的基站技术上实现突破。 ■Q2单季经营性现金流改善：公司Q2单季经营活动产生的现金流量净额同比增加2.6亿元，主要因为石头对经销商的议价能力强于对小米的议价能力（自主品牌、米家品牌2019H 1应收账款周转率分别为10. 7、2.9），小米模式占比下降使得Q2末应收账款同比减少2.8亿元。 ■投资建议：作为扫地机器人行业龙头公司，石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SK U和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。我们预计，石头科技2020~2022年的EPS分别为14.09/17.28/21.17元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为493.18元，对应2020年35x PE。 ■风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 3,051.3 4,204.9 3,924.3 4,760.4 5,754.9 净利润 307.6 782.9 939.4 1,152.1 1,411.3 每股收益(元) 4.61 11.74 14.09 17.28 21.17 每股净资产(元) 10.49 22.27 99.71 108.36 117.88 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 86.3 33.9 28.2 23.0 18.8 市净率(倍) 37.9 17.9 4.0 3.7 3.4 净利润率 10.1% 18.6% 23.9% 24.2% 24.5% 净资产收益率 44.0% 52.7% 14.1% 15.9% 18.0% 股息收益率 0.2% 0.5% 0.5% 2.2% 2.9% ROIC 219.8% 368.5% 310.1% 396.0% 325.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年08月31日 石头科技（688169.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 小家电 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 493.18元 股价（2020-08-28） 398.02元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 26,534.67 流通市值（百万元） 6,486.86 总股本（百万股） 66.67 流通股本（百万股） 16.30 12个月价格区间 319.20/500.10元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.08 -15.06 -17.74 绝对收益 0.24 4.28 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 韩星雨 报告联系人 Tabl e_Repor t 相关报告 石头科技：一年磨一剑，蓄势行业抬升期/张立聪 2020-06-28 石头科技：自有品牌占比提升，Q1净利率提升/张立聪 2020-04-29 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%201 9-08201 9-12202 0-04石头科技 上证指数 2 公司快报/石头科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：石头科技分业务收入、业绩分拆 2019Q1 2019Q2 2019H1 2020Q1 2020Q2 2020H1 小米模式收入 3.7 5.4 9.1 1.1 1.3 2.4 YoY -70.6% -75.1% -73.3% 小米模式净利率E 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 自主品牌收入 4.9 7.2 12.1 5.0 10.3 15.3 YoY 1.6% 43.6% 26.5% 自主品牌净利率E 18.8% 25.5% 22.7% 21.2% 29.2% 26.6% 总收入 8.7 12.6 21.3 6.1 11.7 17.8 YoY -29.5% -7.4% -16.4% 扣非净利率 15.4% 19.3% 17.7% 19.4% 27.1% 24.5% 资料来源：石头科技公告，安信证券研究中心 注：1）小米模式包括米家贴牌产品以及石头自主品牌通过米家渠道在台湾的销售；2）因为未披露2019Q1、Q2小米模式收入，此处假设小米模式2019Q1、Q2在总收入中占比相同；3）假设小米模式净利率为11.0%，根据扣非净利率倒算自主品牌净利率 表2：财务指标分析 % 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 营业收入YoY -14 39 25 -29 -7 归母净利YoY 11 -491 49 -8 34 扣非归母净利YoY 49 -12 30 销售毛利率 32 30 31 34 40 40 46 51 销售费用率 7 6 6 6 8 13 14 13 毛利率-销售费用率 24 24 24 28 32 26 31 38 销售净利率 0 14 16 20 22 17 21 29 ROE 19 23 17 14 2 6 扣非后ROE 19 22 16 14 2 5 ROA 11 13 10 10 2 5 销售商品提供劳务收到的现金/收入 104 186 147 108 135 101 经营活动现金净流量/收入 6 42 20 4 39 53 经营活动现金净流量/经营净收益 35 186 78 23 163 170 经营现金流净额占比 -45 256 515 -267 6 -15 投资现金流净额占比 116 -149 -411 350 -9 115 筹资现金流净额占比 29 -8 -4 17 104 0 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图1：收入与净利润增长率 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -600-500-400-300-200-1000100-40-30-20-10010203040502019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2营业收入增长率（%）净利润增长率（%，右轴） 3 公司快报/石头科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3,051.3 4,204.9 3,924.3 4,760.4 5,754.9 成长性 减:营业成本 2,172.9 2,686.0 1,997.0 2,316.2 2,733.3 营业收入增长率 172.7% 37.8% -6.7% 21.3% 20.9% 营业税费 19.5 20.1 18.8 20.4 21.8 营业利润增长率 373.8% 142.2% 19.5% 22.6% 22.5% 销售费用 163.3 353.8 552.7 783.8 1,030.7 净利润增长率 359.1% 154.5% 20.0% 22.6% 22.5% 管理费用 206.1 59.6 112.2 179.2 157.3 EBIT DA增长率 359.3% 138.3% 10.5% 15.7% 22.0% 研发费用 116.6 192.8 241.6 293.1 354.4 EBIT增长率 369.4% 141.4% 11.3% 16.3% 24.4% 财务费用 1.4 -1.7 -85.3 -169.8 -185.0 NOPLAT增长率 359.5% 153.0% 11.0% 16.3% 24.4% 资产减值损失 0.2 - - - - 投资资本增长率 50.9% 31.9% -9.0% 51.5% 16.7% 加:公允价值变动收益 2.4 7.4 - - - 净资产增长率 159.6% 112.3% 347.8% 8.7% 8.8% 投资和汇兑收益 4.5 16.3 17.9 17.9 17.9 营业利润 381.9 924.9 1,105.2 1,355.5 1,660.4 利润率 加:营业外净收支 -0.0 0.2 - - - 毛利率 28.8% 36.1% 49.1% 51.3% 52.5% 利润总额 381.9 925.1 1,105.2 1,355.5 1,660.4 营业利润率 12.5% 22.0% 28.2% 28.5% 28.9% 减:所得税 74.3 142.3 165.8 203.3 249.1 净利润率 10.1% 18.6% 23.9% 24.2% 24.5% 净利润 307.6 782.9 939.4 1,152.1 1,411.3 EBIT D