Q2业绩大幅提速，盈利能力稳步提升

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 鸿路钢构 002541.SZ Q2业绩大幅提速，盈利能力稳步提升 核心观点  业绩稳健向好，Q2环比大幅提速。20H1实现营收50.11亿，YOY+4.85%；归母净利润1.89亿，YOY+11.49%；其中Q2单季度营收/净利润YOY+37.33%/45.06%，疫情后快速恢复，环比Q1提速72.77/83.88pct。当期政府补贴0.52亿，同比减少0.13亿，扣除政府补贴后的经营性净利润YOY+30%。钢结构产量95.25万吨，YOY+16.22%，假设产销率与19年相同，对应销量89.33万吨，吨收入5274元，YOY-6%；新签订单76.25亿，YOY+9.55%，其中制造类订单75.52亿元，YOY+26.18%。  吨净利润同比增加，所得税调整为短期影响。假设制造/工程订单分别在1/2年内确认收入，推算20H1吨净利润150元，同比增加30元。期间费用率5.14%，同比下降1.3pct，其中管理/销售费用率下降0.58/0.26pct至3.6%/0.81%，主要由于规模效应及管理效能提升，财务费用率下降0.47pct至0.73%，主要由于新会计准则的项目调整；所得税率提升10pct 至27.48%，主要由于对江苏宝通应收账款计提坏账准备3454万以及集团内适用所得税率不同，当前所得税率不会长期持续。本期实现经营性净现金流1.63亿，YOY-61.54%，主要是本期原材料采购以及支付保证金增加所致。  扩产节奏或超预期，受益政策推动需求有望保持高景气。报告期内公司与安徽金寨、重庆南川再次签订投资协议，我们预计将增加36万吨产能，公司原计划到21年末扩产至400万吨，后续扩产节奏或超预期。2019年至今政策大力推广装配式钢结构建筑，钢结构在住宅领域的渗透率有望不断提升，行业需求有望持续增长，我们推算未来三年钢结构产量CAGR+12%。 财务预测与投资建议  调增21-22年产能增长及产销率假设，对应20-22年EPS由1.33/1.72/2.12元调增至1.33/1.75/2.32元，CAGR+31.83%。可比公司20年平均PE 26X，未来两年可比公司/公司平均净利润CAGR+23%/32%，给予公司25%溢价至33X PE，对应目标价43.89元，维持“增持”评级。 风险提示  产能释放不及预期，钢材价格大幅波动，政府补助不达预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年07月30日） 42.07元 目标价格 43.89元 52周最高价/最低价 36.78/7.15元 总股本/流通A股（万股） 52,372/37,047 A股市值（百万元） 19,262 国家/地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2020年07月31日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 18.38 45.09 101.76 389.10 相对表现 19.57 33.27 82.76 368.80 沪深300 -1.19 11.82 19.00 20.30 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 联系人 江剑 021-63325888*7275 jiangjian@orientsec.com.cn 联系人 聂磊 021-63325888*7504 nielei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,874 10,755 12,711 15,826 19,403 同比增长(%) 56.5% 36.6% 18.2% 24.5% 22.6% 营业利润(百万元) 337 671 831 1,101 1,462 同比增长(%) 116.0% 99.0% 23.9% 32.5% 32.8% 归属母公司净利润(百万元) 416 559 698 918 1,214 同比增长(%) 98.6% 34.4% 24.9% 31.5% 32.2% 每股收益（元） 0.79 1.07 1.33 1.75 2.32 毛利率(%) 15.6% 14.2% 14.0% 14.4% 14.9% 净利率(%) 5.3% 5.2% 5.5% 5.8% 6.3% 净资产收益率(%) 9.8% 11.9% 13.3% 15.5% 17.7% 市盈率 53.0 39.4 31.6 24.0 18.2 市净率 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 钢结构加工龙头，产能/盈利能力稳步提升： 2020-06-18 鸿路钢构中报点评 —— Q2业绩大幅提速，盈利能力稳步提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 公司是钢结构制造龙头，具备产能规模优势，现金流优异，随着未来产能利用率提升以及加工费用增加，盈利能力有望提升，长期来看公司市占率提升空间较大。由于1）公司的部分工程业务需要垫资；2）生产过程中的库存（原材料、在产品等）会占用部分营运资金；3）预计未来仍有较多待确认的政府补助等非经营性收入，报表的现金流不能完全反映出公司的真实盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，因此我们采用相对估值法对公司进行估值。 参考可比公司平均估值给与公司20年33X PE，对应目标价43.89元。我们选择其他主营钢结构（如杭萧钢构、精工钢构）和装配式建筑（如亚厦股份、恒通科技）的A股公司作为可比公司，2020-2022年可比公司调整后平均PE估值为26/21/17X。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.33/1.75/2.32元/股，目前股价对应PE分别为31.6/24.0/18.2X。可比公司未来两年（20-22年）平均净利润复合增速为23%，我们预测公司净利润复合增速为32%，公司盈利增长高于可比公司，另一方面公司作为钢结构制造龙头业绩确定性强且未来市占率仍有望不断提升，因此我们认为应给与公司估值一定的溢价水平，参考可比公司平均估值，给予公司2020年25%的估值溢价，即33X PE，对应目标价为43.89元，维持“增持”评级。 表 1：A股可比公司估值 公司名称 代码 最新价格（元） 未来两年净利润CAGR 每股收益（元） 市盈率 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 杭萧钢构 600477 4.20 11.46% 0.22 0.33 0.35 0.41 19.29 12.73 12.00 10.24 东南网架 002135 8.00 26.88% 0.26 0.41 0.54 0.66 30.94 19.51 14.81 12.12 精工钢构 600496 4.86 25.36% 0.22 0.28 0.35 0.44 21.81 17.12 13.85 10.99 恒通科技 300374 17.21 21.81% 0.27 0.31 0.37 0.46 62.86 55.52 46.51 37.41 亚厦股份 002375 14.41 24.60% 0.32 0.38 0.47 0.59 45.36 37.65 30.37 24.51 日上集团 002593 3.73 25.83% 0.12 0.12 0.15 0.19 31.74 30.06 24.87 19.63 调整后平均 22.66% 32.46 26.09 20.98 16.81 鸿路钢构 002541 42.07 31.83% 1.07 1.33 1.72 2.32 39.40 31.60 24.00 18.20 资料来源：WIND，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为WIND一致预期，最新价格为2020年7月30日收盘价；调整后平均为去掉最大值和最小值后的平均值 风险提示 产能释放不及预期风险。公司从 2016 年开始投资建设新生产基地，预计未来几年产能将是驱动公司未来收入增长的主要因素，若人员和设备磨合效果较差，可能会导致产能利用率爬坡放缓，产能释放不及预期，从而对公司收入产生不利影响。 钢材价格大幅波动风险。钢材是钢结构产品的主要原材料，虽然公司采用成本加成的定价机制，可以适当将钢材价格波动风险转嫁给下游客户。但在实际执行过程中，受管理精确性、资金周转情况等因素制约，公司无法保证所有合同在收到客户首笔定金后其原材料得到及时采购，从而产生部分敞口风险。 鸿路钢构中报点评 —— Q2业绩大幅提速，盈利能力稳步提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 政府补助不达预期风险。近年来，政府补贴是影响公司净利润的重要因素，对未来业绩也有较大的影响。若政府补贴金额或支付时点不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。 鸿路钢构中报点评 —— Q2业绩大幅提速，盈利能力稳步提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,068 1,275 1,398 1,662 2,947 营业收入 7,874 10,755 12,711 15,826 19,403 应收票据及应收账款 1,642 1,677 1,907 2,216 2,522 营业成本 6,645 9,227 10,933 13,546 16,520 预付账款 230 237 280 348 427 营业税金及附加 48 78 89 111 136 存货 3,689 4,657 5,466 6,502 7,434 营业费用 173 194 203 253 310 其他 209 367 337 356 372 管理费用及研发费用 459 537 597 744 912 流动资产合计 6,837 8,214 9,388 11,083 13,702 财务费用 123 67 125 142 127 长期股权投资 19 12 15 16 17 资产、信用减值损失 106 57 51 47 53 固定资产 2,202 2,933 3,363 3,995 3,863 公允价值变动收益 (0) 0 0 0 0 在建工程 291 359 438 131 116 投资净