请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 261 流通股本(亿股) 258 市价(元) 160.30 市值(亿元) 417.9 流通市值(亿元) 138.4 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：160.3 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 【公司深度】“三生万物”树民族涂料标杆，深耕墙面漆望再塑行业格局（20190506） 【公司点评】B端涂料销售高增，费用率有望逐步下行 备注：股价取自2020年8月28日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,584 5,972 7,718 10,257 13,124 增长率yoy% 36.82% 66.64% 29.23% 32.89% 27.96% 净利润（百万元） 222 406 578 925 1,238 增长率yoy% 26.43% 82.55% 42.39% 59.94% 33.83% 每股收益（元） 0.85 1.56 3.01 4.81 6.44 每股现金流量 1.02 1.53 2.67 3.45 5.60 净资产收益率 16.66% 23.55% 27.14% 33.85% 35.00% P/E 187.84 102.90 53.27 33.31 24.89 PEG 2.98 2.29 1.05 0.53 0.55 P/B 31.30 24.23 14.46 11.28 8.71 投资要点  事件：三棵树发布2020年中报。营收25.95亿元，同比+17.8%；归母净利1.09亿元，同比-7.8%；扣非归母净利0.68亿元，同比-17.2%；经营活动现金净流量-6.41亿元，同比-630.9%；单二季度营业收入21.6亿元，同比+37.4%；归母净利润2.35亿元，同比+103.4%；扣非归母净利润2.28亿元，同比+118.3%。  收入端，上半年增速高，Q2 B端增速较快，防水卷材销量快速增长。  20H1应收账款18亿元，同增52%，主要是工程墙面漆销量增长，相应应收账款增加所致。  B端高增，二季度销量增速30%左右，预计下半年会更好。  20H1营收11.8亿元，同比+13%。销量24.6万吨，同比+20%。单价4805元/吨，同比-4%。  单二季度营收9.91亿元，同比增加28%。销量20.8万吨，同比+30%。单价4766元/吨，同比-10%。  工程墙面漆单价同比下降主要由于内墙工程产品占比增加以及策略性定价。  C端上半年受疫情影响较大，逐月改善中。  20H1营收3.02亿元，同比-30%。销量4.2万吨，同比-40%。单价7232元/吨，同比+8%。  单二季度营收2.61亿元，同比下降12%。销量3.7万吨，同比-20%。单价7129元/吨，同比+10%。  家装墙面漆单价提升主要由于中高端产品占比提升等因素。  防水卷材20H1营收3.24亿元，同比+148%。大禹九鼎、湖北大禹净利润4187、1090万元，同增122%、115%。  基材、辅材营收2.2亿，同比+40%，主要作为配套产品用于马上住家装业务需求好，因而收入高增。  利润端，原材料成本同比下降，毛利率小幅提升。单二季度费用率下降，净利率提升。  20H1毛利率39.08%，同比+0.1pct，盈利有所改善主要是由于原材料成本下降，乳液、钛白粉、助剂等单价同比-22%、-9%、-36%。  20H1期间费用率32.71%，同比+0.5pct。20H1净利率4.19%，同比-1.16pct。  单二季度，毛利率39.88%，同比-0.4pct；期间费用率23.4%，同比-6.2pct，-50%0%50%100%150%200%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08沪深300三棵树[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年08月30日 三棵树(603737)/建筑材料 Q2 B端营收高增，看B端放量以及长期C端发展 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 主要由于疫情导致差旅、会议等销售费用减少，Q2销售费用率同比-5.6pct；净利率11.67%，同比+3.8pct；  投资建议：作为国产涂料龙头，未来公司有望在B端涂料领域赶超竞争对手，C端逐步向一二线城市拓展，防水业务快速拓展。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升，因而我们预计公司20和21年的归母净利润分别为5.8和9.3亿（调整前分别为5.2和7.2亿），PE为53和33倍，维持“增持”评级。  风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表目录 图表1：2020H1营收25.95亿元，同比+17.8% ................................................ - 4 - 图表2：2020H1归母净利1.09亿元，同比-7.8% ............................................. - 4 - 图表3：20H1营业收入21.6亿元，同比+37.4%............................................... - 4 - 图表4：20H1扣非归母净利2.28亿元，同比+118% ........................................ - 4 - 图表5：20H1毛利率39.08%，同比+0.1pct ..................................................... - 4 - 图表6：20H1期间费用率32.71%，同比+0.5pct .............................................. - 4 - 图表7：20H1资产负债率70.72%，较年初+3.08% .......................................... - 5 - 图表8：20H1经营活动现金净流量YoY-631% .................................................. - 5 - 图表9：三棵树财务报表 ..................................................................................... - 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表1：2020H1营收25.95亿元，同比+17.8% 图表2：2020H1归母净利1.09亿元，同比-7.8% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表3：20H1营业收入21.6亿元，同比+37.4% 图表4：20H1扣非归母净利2.28亿元，同比+118% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表5：20H1毛利率39.08%，同比+0.1pct 图表6：20H1期间费用率32.71%，同比+0.5pct 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 18%29%20%28%34%37%67%18%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700020132014201520162017201820192020H1营业收入（百万元）同比增速29%3%13%16%32%26%83%-8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035040045020132014201520162017201820192020H1归母净利润（百万元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2营业收入（百万元）YoY（右轴）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-200-150-100-5005010015020025015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2扣非归母净利润（百万元）YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20132014201520162017201820192020H1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017201820192020H1销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表7：20H1资产负债率70.72%，较年初+3.08% 图表8：20H1经营活动现金净流量YoY-631% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表9：三棵树财务报表 来源：Wind，中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20132014201520162017201820192020H1资产负债率-800%-600%-400%-200%0%200%400%-800-600-400-200020040060020132014201520162017201820192020H1经营活动产生的现金流量净额（百万元）YOY损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入3,5845,9727,71810,25713,124货币资金2916288121,0791,380 增长率36.8%66.6%29.2%32.9%28.0%应收款项9991,9931,8733,2643,310营业成本-2,152-3,653-4,710-6,246-7,930存货265504487828842 %销售收入60.0%61.2%61.0%60.9%60.4%其他流动资产315411490501520毛利1,4322,3193,0084,0105,195流动资产1,8703,5363,6635,6726,052 %销售收入40.0%38.8%39.0%39.1%39.6% %总资产59.1%62.3%60.2%66.9%67.6%营业税金及附加-44-52-68-90-115长期投资1680000 %销售收入1.2%0.9%0.9%0.9%0.9%固定资产5921,0981,4321,6791,665营业费用-772-1,276-1,605-2,031