公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 白云机场（600004） 证券研究报告 2020年08月31日 投资评级 行业 交通运输/机场 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 15.19元 目标价格 19.73元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,069.32 流通A股股本(百万股) 2,069.32 A股总市值(百万元) 31,432.98 流通A股市值(百万元) 31,432.98 每股净资产(元) 7.95 资产负债率(%) 34.94 一年内最高/最低(元) 23.69/12.27 作者 姜明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 曾凡喆 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110001 zengfanzhe@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《白云机场-公司点评:机场集团成为扩建主体，或利好公司远期业绩提升》 2020-07-16 2 《白云机场-季报点评:年报及一季报均超预期，疫情之下议价权提高韧性》 2020-04-28 3 《白云机场-公司点评:资产腾挪、旅客服务费注入，业绩有望向上提振》 2019-11-28 股价走势 Q2国际线承压单季度亏损，长期看好枢纽机场价值 白云机场披露半年报 白云机场披露2020年中报，上半年实现营业收入23.54亿，同比下降41.8%，实现归母净利润-1.68亿，其中二季度营业收入10.39亿，同比下降48.9%，实现归母净利润-1.05亿。 二季度国际航线承压明显拖累航空主业营收，其他收入降幅有限 上半年公司起降架次同比下降39.4%，旅客吞吐量同比下降56.2%，由于一季度末民航局出台“五个一”政策，二季度国际航线客流量大幅下挫，公司国际线起降架次同比下降67.8%，客流量下降97.8%，且因机场国际航线收费标准高于国内线，国际线大幅减量明显拖累航空主业营收。 我们从公司分部收入中观察到公司上半年航空服务收入19.42亿，同比下降39.6%，而考虑到起降费优惠，停场费免收政策及业务量下降等因素，我们测算航空性收入如起降费、旅客服务费等降幅应该接近70%，减收绝对金额可能接近10亿，这或许说明免税租金、商业租金及其他计入航空服务收入的金额可能约在3亿元左右，明显低于业务量降幅。其他业务方面，广告收入同比有所增长，地勤服务收入同比下降20%，地面运输服务、配餐服务各有超过50%的降幅。 成本降低主要为其他业务贡献，费用水平平稳业绩基本符合预期 公司上半年营业成本24.7亿，同比下降18.75%，主要是细分业务中广告业务、地面运输业务等贡献，航空服务收入成本23.85亿，同比仅下降6.2%体现了机场成本刚性。费用方面，公司费用水平整体平稳，二季度单季亏损基本符合预期。 国际线至暗时点已过，集团呵护，业绩有望迅速恢复 目前国际线依然低迷，但民航局“五个一”政策已经有所松动，且集团通过提高公司旅客服务费分成比例、注入优质资产、给予上市公司三期扩建建设选择权等方式促进公司长期业绩提升。7月公司国内航线起降架次同比仅降低1%，预计8月有望实现正增长，航空性业务逐步恢复，随着疫苗有望于年底开始逐步投入使用，预计民航需求有望迅速复苏，拉动公司营收回暖，重回景气区间。 投资建议 虽然海外疫情短期影响超预期，但疫情的冲击毕竟是暂时的，预计2021年国内线完全恢复，2022年国际航线基本恢复，相比于前次报告，自1.2亿、15.7亿、18.9亿分别下调2020-2022年盈利预测28%、47%、14%至0.85亿、8.38亿、16.33亿。考虑到当前市场给予核心资产溢价，暂不考虑增发，维持“增持”评级及目标价19.73元。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，免税销售不及预期，安全事故 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,746.82 7,869.94 5,921.78 7,943.16 9,453.26 增长率(%) 14.57 1.59 (24.75) 34.13 19.01 EBITDA(百万元) 2,971.59 2,885.41 1,698.94 2,781.16 3,886.48 净利润(百万元) 1,129.17 999.86 84.69 837.66 1,633.18 增长率(%) (29.24) (11.45) (91.53) 889.12 94.97 EPS(元/股) 0.55 0.48 0.04 0.40 0.79 市盈率(P/E) 27.84 31.44 371.16 37.52 19.25 市净率(P/B) 2.01 1.93 1.93 1.86 1.75 市销率(P/S) 4.06 3.99 5.31 3.96 3.33 EV/EBITDA 6.50 12.13 17.67 10.69 7.62 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-26%-17%-8%1%10%19%2019-092020-012020-05白云机场机场沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,283.56 1,230.95 1,956.23 2,289.86 2,309.85 营业收入 7,746.82 7,869.94 5,921.78 7,943.16 9,453.26 应收票据及应收账款 1,193.56 953.02 1,678.89 174.51 2,031.25 营业成本 5,442.28 5,972.36 5,511.87 6,158.78 6,449.18 预付账款 15.27 10.17 21.50 8.90 23.22 营业税金及附加 128.31 163.35 94.75 127.09 151.25 存货 61.34 65.99 89.60 65.11 112.92 营业费用 69.16 12.39 11.84 15.89 18.91 其他 235.26 270.65 279.32 269.29 308.93 管理费用 446.39 461.21 296.09 452.76 548.29 流动资产合计 3,788.98 2,530.77 4,025.55 2,807.68 4,786.17 研发费用 31.05 27.72 20.73 27.80 33.09 长期股权投资 220.32 263.35 273.35 283.35 293.35 财务费用 157.25 54.51 34.00 34.00 34.00 固定资产 21,956.38 20,704.68 19,425.26 18,128.29 16,701.40 资产减值损失 32.01 13.34 20.00 20.00 20.00 在建工程 66.86 338.59 510.87 648.70 2,105.72 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 550.14 498.82 503.08 503.18 499.11 投资净收益 28.76 49.50 179.57 31.27 30.00 其他 482.27 670.85 420.23 465.24 517.24 其他 (116.52) (200.10) (359.14) (62.54) (60.00) 非流动资产合计 23,275.98 22,476.28 21,132.79 20,028.76 20,116.83 营业利润 1,528.13 1,315.66 112.07 1,138.11 2,228.54 资产总计 27,064.96 25,007.05 25,158.34 22,836.44 24,903.00 营业外收入 12.61 14.59 10.00 16.00 15.91 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.40 2.94 6.00 6.00 6.00 应付票据及应付账款 418.55 727.26 1,416.25 36.23 1,719.19 利润总额 1,538.34 1,327.31 116.07 1,148.11 2,238.45 其他 9,353.48 6,309.80 5,726.19 4,204.57 3,369.84 所得税 376.41 270.70 27.86 275.55 537.23 流动负债合计 9,772.03 7,037.06 7,142.44 4,240.80 5,089.03 净利润 1,161.93 1,056.61 88.22 872.56 1,701.22 长期借款 650.00 600.00 600.00 600.00 600.00 少数股东损益 32.76 56.75 3.53 34.90 68.05 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,129.17 999.86 84.69 837.66 1,633.18 其他 900.62 901.48 963.34 921.81 928.88 每股收益（元） 0.55 0.48 0.04 0.40 0.79 非流动负债合计 1,550.62 1,501.48 1,563.34 1,521.81 1,528.88 负债合计 11,322.65 8,538.54 8,705.78 5,762.62 6,617.91 少数股东权益 126.59 179.74 183.27 218.17 286.22 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 2,069.32 2,069.32 2,069.32 2,069.32 2,069.32 成长能力 资本公积 6,676.76 6,676.76 6,676.76 6,676.76 6,676.76 营业收入 14.57% 1.59% -24.75% 34.13% 19.01% 留存收益 13,494.53 14,140.69 14,199.97 14,786.33 15,929.55 营业利润 -29.41% -13.90% -91.48% 915.50% 95.81% 其他 (6,624.89) (6,597.99) (6,676.76) (6,676.76) (6,676.76) 归属于母公司净利润 -29.24% -11.45% -91.53% 889.12% 94.97% 股东权益合计 15,742.31 16,468.52 16,452.56 17,073.82 18,285.10 获利能力 负债和股东权益总计 27,064.96 25,007.05 25,158.34 22,836.44 24,903.00 毛利率 29.75% 24.11% 6.92% 22.46% 31.78% 净利率 14.58% 12.70% 1.43% 10.55% 17.28% ROE 7.23% 6.14% 0.52% 4.97% 9.07% ROIC 9.00% 7.71% 0.73% 6.00% 11.35% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 1,161.93 1,056.61 84.69 837.66 1,633.18 资产负债率 41.84% 34.14% 34.60% 25.23% 26.57% 折旧摊销 1,323.