大尺寸产能逐步释放，下半年电池片盈利有望大幅修复

1 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 大尺寸产能逐步释放，下半年电池片盈利有望大幅修复 ■事件：爱旭股份公布2020年中报，报告期内公司实现营收36.95亿元，同比增长29.96%。其中Q2实现营收18.62亿元，环比增长1.6%；实现归母净利润1.37亿元，同比下降68.42%。其中Q2实现归母净利润0.57亿元，环比下降29.2%；实现扣非净利润0.56亿元，同比下降85.69%；加权平均净资产收益率6.38%，同比下降18.34pcts。 ■上半年电池片盈利能力下滑明显，下半年有望大幅修复：2020 年上半年，公司电池出货量约5.24GW，同比增长 82%，位列全球电池出货量第二（据PVInfoLink市场调研结果），继续保持行业前列。受新冠肺炎疫情影响，上半年光伏市场受到较大冲击，尤其是2-4 月全球海运受阻、经济封闭、电站投资及安装工作停滞，光伏终端市场需求的暂缓逐步传导至电池片环节，致使电池片价格在 2-4 月的三个月内下跌了近 20%（以PVInfoLink公告的市场价格计算），对公司盈利造成较大影响。报告期内，公司电池片平均售价为0.71元/W，同比下降28.6%；电池片单位成本为0.63元/W，同比下降13.8%；毛利率为10.2%，同比大幅下降15.4pcts。随着下半年光伏市场景气度明显好转，电池片盈利有望大幅修复，下半年公司电池片业绩弹性较大。 ■大尺寸电池片产能逐步释放，龙头地位进一步巩固：截至报告期末，公司拥有电池产能约 15GW，其中180-210mm电池产能约5GW，166mm电池产能约8GW，166mm以下尺寸的电池产能2GW， 产能布局较为合理，优势明显。目前公司在建高效太阳能电池产能21GW，预计2020年底将建成高效电池产能36GW，其中180-210mm大尺寸电池产能约24GW，166mm电池产能约10GW，166mm以下尺寸电池2GW，龙头地位进一步巩固。 ■股权激励保障公司业绩中长期快速增长：2020年2月公司公告拟向公司董事、高管以及核心骨干等287人授予股票期权3,600万份，行权价格11.22元/股，并对公司业绩指标进行分年度考核，2020-2023年，扣非后归母净利润分别达到6.68亿元、8亿元、11亿元。业绩考核指标将有效保障公司未来中长期维持较快的业绩增长。 ■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的收入分别为108.7、171.5、235.3亿元，净利润分别为7.7、9.7、12.4亿元；维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为16.00元。 Table_Tit le 2020年08月28日 爱旭股份（600732.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 住宅地产 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 16.00元 股价（2020-08-28） 13.54元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 27,571.90 流通市值（百万元） 6,044.03 总股本（百万股） 2,036.33 流通股本（百万股） 446.38 12个月价格区间 6.50/16.85元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -19.73 67.03 52.18 绝对收益 -13.54 87.02 69.46 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070003 wuyong1@essence.com.cn 王瀚 报告联系人 wanghan2@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 爱旭股份：业绩和产能快速增长的光伏电池龙头/邓永康 2020-02-26 -19%0%19%38%57%76%95%201 9-08201 9-12202 0-04202 0-08爱旭股份 光伏 上证指数 2 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 ■风险提示：光伏装机低于预期、扩产进度低于预期等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 156.7 6,069.2 10,873.6 17,147.8 23,541.5 净利润 16.0 585.2 772.6 972.5 1,241.7 每股收益(元) 0.01 0.29 0.38 0.48 0.61 每股净资产(元) 0.23 1.02 1.50 1.98 2.59 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 1,723.7 47.1 35.7 28.4 22.2 市净率(倍) 59.1 13.3 9.0 6.8 5.2 净利润率 10.2% 9.6% 7.1% 5.7% 5.3% 净资产收益率 3.4% 28.2% 25.3% 24.1% 23.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 19.0% -2067.4% 35.2% 20.0% 15.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/爱旭股份 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 156.7 6,069.2 10,873.6 17,147.8 23,541.5 成长性 减:营业成本 75.3 4,973.0 9,236.4 14,951.0 20,813.9 营业收入增长率 241.2% 3772.7% 79.2% 57.7% 37.3% 营业税费 31.0 10.2 16.3 25.7 35.3 营业利润增长率 -60.4% 2114.9% 40.8% 27.7% 23.1% 销售费用 5.8 51.5 65.2 85.7 94.2 净利润增长率 -73.8% 3558.7% 32.0% 25.9% 27.7% 管理费用 17.0 152.7 174.0 222.9 235.4 EBIT DA增长率 -58.3% 2781.4% 33.3% 39.3% 29.4% 研发费用 - 220.6 293.6 463.0 635.6 NOPLAT增长率 -62.8% 2306.4% 63.2% 28.5% 23.3% 财务费用 -2.4 108.4 150.0 200.0 250.0 -70.8% 3842.5% 40.4% 28.5% 23.3% 资产减值损失 -0.0 -3.2 2.0 4.0 6.0 投资资本增长率 -136.2% -8350.5% 125.7% 57.9% 36.0% 加:公允价值变动收益 - 0.8 - - - 净资产增长率 4.7% 425.7% 39.9% 29.3% 28.0% 投资和汇兑收益 - 0.2 0.2 0.2 0.2 5.8% 5.4% 11.6% 10.7% 12.5% 营业利润 30.0 665.2 936.3 1,195.7 1,471.3 利润率 加:营业外净收支 0.4 -12.1 -19.8 -19.8 -19.8 毛利率 51.9% 18.1% 15.1% 12.8% 11.6% 利润总额 30.4 653.1 916.5 1,175.9 1,451.5 营业利润率 19.2% 11.0% 8.6% 7.0% 6.2% 减:所得税 11.1 68.0 95.5 122.5 151.2 净利润率 10.2% 9.6% 7.1% 5.7% 5.3% 净利润 16.0 585.2 772.6 972.5 1,241.7 EBIT DA/营业收入 21.6% 16.1% 11.9% 10.5% 9.9% EBIT /营业收入 17.6% 11.0% 10.0% 8.1% 7.3% 资产负债表 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 5.4% 7.8% 5.8% 5.1% 4.4% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 固定资产周转天数 10 113 159 143 133 货币资金 195.3 989.6 869.9 1,371.8 1,883.3 流动营业资本周转天数 58 -49 -45 -14 4 交易性金融资产 - 0.9 0.9 0.9 0.9 流动资产周转天数 559 77 69 59 58 应收帐款 18.4 61.7 59.1 131.4 130.2 应收帐款周转天数 41 2 2 2 2 应收票据 - 578.9 266.8 1,162.2 799.6 存货周转天数 203 8 8 8 7 预付帐款 0.0 189.5 118.4 338.4 297.5 总资产周转天数 1,286 260 312 274 256 存货 43.4 241.1 220.7 526.9 398.2 投资资本周转天数 68 81 149 169 178 其他流动资产 0.9 267.0 277.7 288.8 300.3 237 211 128 86 51 可供出售金融资产 135.0 - - - - 投 资 回 报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 3.4% 28.2% 25.3% 24.1% 23.6% 长期股权投资 - - - - - ROA 3.3% 7.2% 7.7% 6.8% 7.2% 投资性房地产 187.4 - - - - ROIC 19.0% -2067.4% 35.2% 20.0% 15.7% 固定资产 4.1 3,790.9 5,840.9 7,783.6 9,605.6 费用率 在建工程 - 1,290.1 2,061.1 2,755.0 3,379.5 销售费用率 3.7% 0.8% 0.6% 0.5% 0.4% 无形资产 0.0 210.7 377.4 528.0 662.3 管理费用率 10.9% 2.5% 1.6% 1.3% 1.0% 其他非流动资产 3.9 545.6 565.2 585.7 607.0 研发费用率 0.0% 3.6% 2.7% 2.7% 2.7% 资产总额 588.4 8,166.0 10,658.1 15,472.6 18,064.4 财务费用率 -1.5% 1.8% 1.4% 1.2% 1.1% 短期债务 - 420.0 1,559.2 1,751.1 1,992.6 四费/营业收入 13.0% 8.8% 6.3% 5.7% 5.2% 应付帐款 30.9 714.3 548.0 739.5 451.6 偿债能力 应付票据 - 1,708.6 1,113.7 1,544.3 421.5 资产负债率 17.0% 68.6% 66.3% 70.0% 67.1% 其他流动负债 69.4 822.2 681.4 721.5 625.2 负债权益比 20.6% 218.3% 196.8% 233.2% 204.0% 长期借款 - 1,020.3 2,222.8 5,102.8 7,632.0 流动比率 2.57 0.64 0.46 0.80 1.09 其他非流动负债 - 914.7 942.1 970.4 999.5 速动比率 2.14 0.57 0.41 0.69 0.98 负债总额 100.3 5,600.2 7,067.2 10,829.6 12,122.4 利息保障倍数