硅料价格高企+电池片盈利修复，2024年计划新增40万吨硅料产能

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月17日 公司研究 硅料价格高企+电池片盈利修复，2024年计划新增40万吨硅料产能 ——通威股份（600438.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入603.39亿元，同比增长127.16%，实现归母净利润122.24亿元，同比高增312.17%，处于业绩预告中值（业绩预告预计实现归母净利润120~125亿元）；其中2022Q2实现归母净利润70.29亿元，同比增长231.83%，环比增长35.33%。 上半年硅料销售量价齐升，下半年硅料价格仍将维持高位，公司计划2024年新增40万吨多晶硅产能。出货方面，2022H1公司加速推进乐山二期（5万吨）和保山一期（5万吨）项目的产能释放，产能利用率达119.28%，实现高纯晶硅产量10.73万吨（同比+112.15%），国内市占率近30%；价格方面，在硅片开工率持续提升、叠加硅料企业产能释放不及预期等多重因素推动下，我们预计2022H1公司硅料销售均价约250元/kg，同比亦有显著提升。 展望2022H2，需求端的高景气（尤其是海外）叠加供给端的硅料企业检修、四川地区限电等因素频出，硅料供需形势偏紧有望维持至Q4。此外，公司公告将在包头和保山分别投资140亿建设年产20万吨高纯晶硅及配套项目，均预计于2024年内竣工投产，将带动公司硅料产能从2023年的35万吨提升至2024年底的75万吨。在光伏行业高景气背景下公司加快产能释放，叠加行业领先的成本控制能力，在后续硅料价格步入下行周期之时公司仍将获得可观收益。 电池产能持续扩张，PERC电池片盈利修复+TOPCon电池片获超额利润。2022H1公司实现电池片销量21.79GW（同比+54.55%），在大尺寸PERC电池片阶段性供需偏紧背景下我们预计2022Q2公司单瓦盈利已修复至4分/W；在2022年多家电池片企业积极开拓N型电池片产能的基础上，下游的实际需求仍多以PERC大尺寸产品为主，因此大尺寸PERC电池的阶段性供需紧张有望持续，叠加公司领先行业的非硅成本控制能力，公司电池片单瓦盈利有望持续改善。 截至2022H1公司电池片产能达54GW，随着金堂二期（8GW）、眉山三期（8.5GW TOPCon）建成投产，预计2022年底公司产能规模超过70GW（其中大尺寸占比将超过90%），且TOPCon技术的产能释放也将给公司带来超额利润。 维持“买入”评级：预计硅料价格在2022年及2023H1仍将维持相对高位，叠加公司较为激进的24年扩产规划，我们上调盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润281.23/221.79/231.56亿元（上调23%/上调6%/上调18%），对应EPS6.25/4.93/5.14元，当前股价对应22-24年PE为9/11/11倍。公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在大尺寸电池/组件环节的布局也有望给公司盈利带来额外增量，维持“买入”评级。 风险提示：光伏行业装机不及预期；公司产能投放、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 44,200 63,491 110,524 118,615 131,599 营业收入增长率 17.69% 43.64% 74.08% 7.32% 10.95% 净利润（百万元） 3,608 8,208 28,123 22,179 23,156 净利润增长率 36.95% 127.50% 242.63% -21.14% 4.41% EPS（元） 0.80 1.82 6.25 4.93 5.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.81% 21.89% 45.71% 31.48% 27.95% P/E 68 30 9 11 11 P/B 8.1 6.6 4.0 3.5 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-17 当前价：54.80元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 45.02 总市值(亿元)： 2466.85 一年最低/最高(元)： 34.43/67.86 近3月换手率： 111.14% 股价相对走势 -25%-7%11%29%47%08/2111/2102/2205/22通威股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.87 24.90 27.06 绝对 -6.63 32.87 16.61 资料来源：Wind 相关研报 业绩超预期，硅料高景气+电池片盈利将持续修复——通威股份（600438.SH）2022年半年度业绩预增公告点评（2022-07-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 通威股份（600438.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 44,200 63,491 110,524 118,615 131,599 营业成本 36,648 45,918 62,765 78,236 92,304 折旧和摊销 2,420 2,712 3,656 4,367 5,073 税金及附加 124 276 332 356 395 销售费用 778 919 1,105 949 1,053 管理费用 1,809 2,948 3,868 3,796 3,948 研发费用 1,035 2,036 2,653 2,847 3,027 财务费用 676 637 760 877 1,042 投资收益 1,569 43 100 100 100 营业利润 4,713 10,834 39,328 31,982 30,279 利润总额 4,274 10,390 38,968 31,622 29,982 所得税 559 1,648 5,845 4,743 4,497 净利润 3,715 8,742 33,123 26,879 25,484 少数股东损益 107 534 5,000 4,700 2,328 归属母公司净利润 3,608 8,208 28,123 22,179 23,156 EPS(元) 0.80 1.82 6.25 4.93 5.14 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,025 7,618 35,258 31,454 29,931 净利润 3,608 8,208 28,123 22,179 23,156 折旧摊销 2,420 2,712 3,656 4,367 5,073 净营运资金增加 2,001 3,144 6,885 1,378 2,867 其他 -5,004 -6,446 -3,406 3,529 -1,166 投资活动产生现金流 -4,740 -13,591 -10,365 -10,400 -10,400 净资本支出 -5,354 -13,851 -10,500 -10,500 -10,500 长期投资变化 478 456 0 0 0 其他资产变化 136 -195 135 100 100 融资活动现金流 5,795 2,902 -2,787 -10,964 -8,034 股本变化 619 0 0 0 0 债务净变化 -1,477 4,124 1,138 3,000 3,500 无息负债变化 5,452 9,761 2,985 786 1,544 净现金流 4,043 -3,083 22,105 10,090 11,497 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 64,252 88,250 121,390 138,806 158,583 货币资金 6,264 3,002 25,107 35,197 46,694 交易性金融资产 1,532 11 0 0 0 应收账款 1,069 2,916 4,576 4,911 5,448 应收票据 531 1,577 1,105 1,186 1,316 其他应收款（合计） 798 612 1,105 1,186 1,316 存货 2,773 5,683 5,598 5,426 6,411 其他流动资产 10,522 12,628 14,979 15,384 16,033 流动资产合计 25,592 28,749 55,069 66,352 80,702 其他权益工具 153 154 154 154 154 长期股权投资 478 456 456 456 456 固定资产 29,819 37,294 44,046 50,020 55,242 在建工程 2,933 10,276 9,957 9,718 9,538 无形资产 1,664 2,411 2,822 3,220 3,604 商誉 636 747 747 747 747 其他非流动资产 1,547 6,817 6,817 6,817 6,817 非流动资产合计 38,660 59,501 66,321 72,454 77,880 总负债 32,708 46,593 50,716 54,502 59,546 短期借款 2,349 1,375 0 0 0 应付账款 3,917 8,151 8,159 7,824 9,230 应付票据 9,412 9,958 11,298 11,735 11,076 预收账款 35 102 111 119 132 其他流动负债 130 208 208 208 208 流动负债合计 22,381 28,360 28,541 29,166 30,950 长期借款 6,297 11,441 14,441 17,441 20,441 应付债券 410 410 410 410 410 其他非流动负债 782 4,051 4,992 5,154 5,413 非流动负债合计 10,327 18,234 22,174 25,336 28,596 股东权益 31,544 41,657 70,674 84,304 99,037 股本 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 公积金 17,031 17,523 18,359 18,359 18,359 未分配利润 9,066 15,545 38,726 47,656 60,061 归属母公司权益 30,541 37,503 61,520 70,450 82,855 少数股东权益 1,003 4,154 9,154 13,854 16,182 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 17.1% 27.7% 43.2% 34.0% 29.9% EBITDA率 15.5% 23.2% 39.6% 31.3% 27.6% EBIT率 9.9% 18.7% 36.3% 27.6% 23.8% 税前净利润率 9.7% 16.4% 35.3% 26.7% 22.8% 归母净利润率 8.2% 12.9% 25.4% 18.7% 17.6% ROA 5.8% 9.9% 27.3% 19.4