投资要点： ➢ 基数效用不是进口和出口增速变动的原因，跨境资金平稳。7月出口、进口增速分别提高6.7、降低4.1个百分点至7.2%、-1.4%。去年同期出口基数较高，进口基数较低，不是影响今年7月进出口增速变动的原因。2020年以来对香港出口与进口增速差持续为正，汇率预期相对稳定，资本跨境流动平稳。 ➢ 7月海外主要经济体经济复活进程加速，对主要贸易伙伴出口增速全面提高；防疫物资、“宅经济”商品继续托底出口，民营企业在国内刺激利好政策影响下出口比重继续提高。全球疫情防控形势仍不容乐观，7月份高频数据显示海外经济复苏进程放缓，后续出口不确定性较大，但全年出口增速也不宜过度悲观，预计增速降幅在10%以内。 ➢ 大宗商品价格下跌拖累进口增速。石油、钢铁、塑料、煤等大宗商品价格同比大幅下跌是7月进口增速转负的主要原因，国内生产逐渐回归正轨，进口需求得到提振，多数工业原材料的进口数量维持正增长。此外，中国继续积极履行中美贸易第一阶段协议，7月份对美国进口保持正增长，但增速较上月降低7.7个百分点至3.6%，预计未来中美贸易不确定性较大。 ➢ 全球经济稳步复苏，外需有望企稳。随着二季度以来主要经济体启动社会和经济复活进程，7月份摩根大通全球综合PMI、全球制造业PMI指数分别较上月提高3.0、2.4个百分点至50.8%、50.3%，重返扩张区间。当前实际经济情况好于人们预期，从年内未来数月来看，投资者对全球疫情和经济增长持乐观预期。但由于疫情对外需的影响仍具有较大不确定性，预计我国外需有望在波动中修复。 ➢ 贸易结构继续趋于优化。一是加工贸易在进出口中的比重趋于下降，而反映我国对外贸易自主发展能力的一般贸易比重提高，1-7月份达到60.3%，呈整体上升态势；二是出口产品结构优化，高新技术产品和机电产品在出口中的比重较高，1-7月份两者比重分别为29.8%和58.5%，位于2015年以来的高点。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 陈然 宏观经济研究中心 研究员 邮箱：chenran@hnjrkg.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年8月7日 宏观经济 价格因素拖累进口，外需回暖促出口 ——2020年7月外贸数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、基数效用不是进口和出口增速变动的原因，跨境资金平稳 ......................... 3 二、大宗商品价格下跌拖累进口增速，内需持续修复 ......................................... 4 三、防疫物资、“宅经济”商品支撑出口，疫情冲击仍在 ..................................... 5 四、外需稳步复苏，出口有望企稳 ........................................................................ 6 五、贸易结构继续趋于优化 ................................................................................... 7 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：据海关统计，7月当月全国进出口总额4129.3亿美元，同比增长3.4%。其中，出口2376.3亿美元，同比增长7.2%；进口1753.0亿美元，同比减少1.4%；贸易差额为623.3亿美元，环比增长34.3%（见图1）。 一、基数效用不是进口和出口增速变动的原因，跨境资金平稳 从进出口增速看，7月出口增速继续回升，进口增速由正转负，贸易顺差扩大。具体看，7月出口2376.3亿美元，同比增长7.2%，增速较6月提高6.7个百分点；进口1753.0亿美元，同比减少1.4%，增速较6月降低4.1个百分点；贸易差额623.3亿美元，较6月增加159.1亿美元，同比增加183.2亿美元。 为了分析7月进出口增速变动的原因，我们尝试剔除基数效应和香港贸易因素的影响。 从基数效应的影响看，2019年7月出口、进口同比增速分别为3.4%和-4.9%，分别较2019年6月份提高4.9和1.9个百分点，出口增速由负转正，进口增速录得负值，表明去年7月出口基数较高，进口基数较低。2020年7月出口、进口增速分别较2020年6月提高6.7、降低4.1个百分点（见图1），表明低基数效用不是今年7月进口和出口增速变动的原因。 ➢ 图1：7月份进出口增速变动 ➢ ➢ 图2：7月份香港贸易拖累进出口增速 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 ➢ 注：2020年2月为1-2月的累计值 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 剔除香港进出口贸易数据后，7月出口、进口同比增速分别为7.2%和-1.3%，较未剔除前的出口、进口同比增速分别提高0.0和0.1个百分点（见图2）。出口、进口增速变化不大，表明香港贸易不是7月进出口增速变动的原因。 后金融危机时代以来的实践经验表明，当人民币汇率贬值预期较强时，境内资产存在通过虚假贸易将人民币转移到香港的可能，导致从香港的进口增速会大幅高于出口增速，对香港贸易出口与进口增速差落入负区间；反之，当人民币汇率升值预期较强时，对香港贸易出口增速会高于进口增速较多，对香港贸易出口与进口增速差会在正区间上-30-20-1001020304050-10001002003004005006007002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07贸易差额:当月值(亿美元)出口金额:当月同比（右轴）进口金额:当月同比（右轴）-0.50.00.51.01.52.02.53.02019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07出口增速:剔除香港后变动进口增速:剔除香港后变动% % 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款 波动（见图3）。2018年5月至2019年9月份，受中美贸易摩擦升级影响，人民币贬值预期有所增强。在此期间，对香港贸易出口与进口增速差逐渐由正转负后，持续在负区间波动，表明中美贸易摩擦使人民币贬值预期有所增强，存在境内人民币通过虚假贸易等渠道外流的可能。但2019年10月份以来，随着中美贸易谈判取得进展，人民币贬值预期明显减弱，7月份对香港地区的出口增速高于进口增速，资本跨境流动趋于稳定。 综上分析，基数效应和香港贸易都不是本月进口和出口增速变动的原因；2020年以来对香港出口与进口增速差持续为正，反映了人民币跨境资金流动基本稳定。 图3：人民币升贬值预期与对香港进出口增速差 ➢ ➢ 图4：7月主要商品进口金额增速（%） ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 二、大宗商品价格下跌拖累进口增速，内需持续修复 为了分析7月进口增速回落，是否是国内需求减少所致，我们对33种重点进口商品进行分析，选出其中进口金额增速降低较多的商品，判断它们进口金额增速的降低是基于数量的减少还是源于价格的下跌。如果是前者，那么说明国内需求减少，反之则相反。 在33种重点进口商品中，7月煤及褐煤、原油、铜矿砂及其精矿、纸浆、鲜干水果及坚果、成品油(海关口径)、肥料、汽车和汽车底盘、初级形状塑料的进口金额，分别同比减少34.6%、26.8%、22.9%、20.5%、19.0%、18.1%、13.2%、12.8%、0.7%（见图4）。 从进口数量上看，7月煤及褐煤、原油、铜矿砂及其精矿、纸浆、鲜干水果及坚果、成品油(海关口径)、肥料、汽车和汽车底盘、初级形状塑料的进口数量，分别同比变动-20.6%、25.0%、-13.3%、-1.8%、-20.0%、17.4%、6.5%、-13.8%、22.0%（见图5）。进口金额下降的9种商品，进口数量涨跌互现，其他主要商品的进口数量大多同比增加，说明数量因素不是进口金额回落的主要原因。 从进口价格上看，7月煤及褐煤、原油、铜矿砂及其精矿、纸浆、鲜干水果及坚果、成品油(海关口径)、肥料、汽车和汽车底盘、初级形状塑料的进口价格，分别同比变动-17.6%、-41.5%、-11.1%、-19.0%、1.2%、-30.3%、-18.6%、1.3%、-18.6%（见图6）。6.06.26.46.66.87.07.2(160)(110)(60)(10)40902010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-05中国香港:出口累计同比-进口累计同比平均汇率:美元兑人民币（右轴，逆序）-40-20020406080煤及褐煤原油铜矿砂及其精矿纸浆鲜、干水果及坚果成品油(海关口径)肥料汽车和汽车底盘初级形状的塑料铁矿砂及其精矿集成电路农产品大豆食用植物油粮食钢材 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 9 请务必阅读正文之后的免责条款 9种商品中有7种商品进口价格同比下降，说明价格因素是进口金额回落的原因之一。 图5：7月主要商品进口数量增速（%） 图6：7月主要商品进口价格增速（%） ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 综上，石油、钢铁、塑料、煤等大宗商品价格同比大幅下跌是7月进口增速转负的主要原因，多数商品的进口数量维持正增长，反映了国内进口需求依然旺盛。二季度以来，国内经济稳步恢复，二季度当季GDP增速已由负转正。国内生产逐渐回归正轨，进口需求也得到提振，7月份制造业采购经理人指数（PMI）中的进口指数录得49.1%（见图7），较上月提升2.1个百分点，也侧面印证国内进口需求在边际修复。此外，7月份的进口有两方面值得关注，一是粮食、大豆进口继续保持高增长，预计与中国履行中美贸易第一阶段协议有关，但增速由6月的77.2%、71.8%降至26.2%、15.6%，同时7月份中国从美