半年报点评报告：Q2保持两位数稳健增长，批价上行旺季可期

万联证券 [Table_MainInfo] 证券研究报告|食品饮料 Q2保持两位数稳健增长，批价上行旺季可期 买入（维持） ——五粮液（000858）半年报点评报告 日期：2020年08月28日 [Table_Summary] 事件: 8月27日，公司发布2020年半年度报告。20H1公司实现营收307.68亿元，同比+13.32%，归母净利润108.55亿元，同比+16.28%，扣非归母净利润108.63亿元，同比+15.63%。收入业绩增长基本符合我们与市场的预期。 投资要点: ⚫ Q2营收业绩稳健增长，业绩基本符合预期。2020Q2公司实现营业总收入105.29亿元，同比+10.13%，归母净利润31.51亿元，同比+10.16%，扣非归母净利31.35亿元，同比9.83%。公司Q2营收业绩增速环比下降，预计主因公司将重心调整至控量挺价，但继续保持两位数的稳健增长，营收增速处于高端酒板块首位。 ⚫ 产品结构升级拉升公司H1毛利率，H1销售费用率提升，净利率稳中有升。20H1公司毛利率为74.54%，同比提升0.73pct，主因八代普五迭代升级带来的量价双升及加码团购渠道，随着H2超高端产品501五粮液、经典版五粮液放量，叠加团购以及新零售渠道的推进，毛利率有望进一步提高。20H1公司销售/管理/财务费用率分别为10.35%/4.41%/-2.42%，同比+0.59/-0.39/+0.13pct，销售费用率上升主因公司抢抓疫情后消费恢复机会加强终端市场宣传，Q2销售/管理/财务费用率分别为13.9%/13.8%/-3.25%，同比-0.56/+0.53/+0.30pct。20H1公司净利率为36.96%，同比+0.84pct，其中，Q2净利率为31.4%，同比略升0.1pct。 ⚫ 现金流指标Q2改善显著，预收款下降无需担忧：由于收入回款提前确认与20Q1上交递延税金等原因，20H1公司经营性现金流量净额11.68亿元，同比-86.04%，其中Q2现金流指标改善明显，20Q2经营活动产生的现金流量净额为23.7亿元，同增439.55%，销售收现159.27亿元，同增55.13%，远高于收入增速主因票据打款减少。截至20Q2末，公司合同负债（预收款指标）36.19亿元，同比下降7.35亿元，预测与公司打款政策（按月打款）、控量及调整部分经销商额度有关。 [Table_FinanceInfo] 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(亿元) 501.18 570.66 673.03 775.37 增长比率(%) 25.20 13.86 17.94 15.21 净利润(亿元) 174.02 203.47 246.48 291.05 增长比率(%) 30.02 16.92 21.14 18.09 每股收益(元) 4.48 5.24 6.35 7.50 市盈率(倍) 53.10 45.42 37.49 31.75 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：净利润为归母净利，股价采用8.27收盘价 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 宜宾市国有资产经营有限公司/36.0% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 3,881.61 流通A股（百万股） 3,795.81 收盘价（元） 238.08 总市值（亿元） 9,241.33 流通A股市值（亿元） 9,037.07 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年08月27日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20200619_公司首次覆盖_AAA_五粮液（000858）首次覆盖报告 万联证券研究所20200423_公司年报点评_AAA_贵州茅台（600519）年报点评报告 万联证券研究所20200224_公司深度报告_AAA_贵州茅台（600519）首次覆盖报告 [Table_AuthorInfo] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 王鹏 电话： 15919158497 邮箱： wangpeng1@wlzq.com.cn [Table_Summary] [Table_Summary] 事件: 8月27日，公司发布2020年半年度报告。20H1公司实现营收307.68亿元，同比+13.32%，归母净利润108.55亿元，同比+16.28%，扣非归母净利润108.63亿元，同比+15.63%。收入业绩增长基本复合我们与市场的预投资要点: ⚫ Q2营收业绩稳健增长，业绩基本符合预期。2020Q2公司实现营业总收入105.29亿元，同比+10.13%，归母净利润31.51亿元，同比+10.16%， -20%2%23%45%67%88%五粮液沪深300证券研究报告 公司半年报点评报告 公司研究 万联证券 证券研究报告|食品饮料 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 5 页 [Table_Summary] ⚫ 展望：公司面对疫情积极应对，精准施策，再次展现出一家优秀企业的经营韧性。短期来看，普五批价上行至960-970元水平，控量挺价实施坚决，成效已现，渠道信心提升，动力更足，节后放量批价的下行压力预计不大，春节前有望突破千元大关。批价稳健上行对公司的意义颇大，不仅有望将普五带入量价齐升的良性循环，也为渠道发展、直接提价以及品牌力的提升打下基础，有望拉动公司估值中枢进一步提升。此外，公司预计进一步优化渠道结构，加码团购及新零售渠道，叠加非标超高端产品的放量，旺季可期，全年目标顺利完成的信心较强。长期来看，高端酒行业扩容的大逻辑不变，普五及以上优质酒产能释放为公司承接茅台溢出需求提供支撑，公司自“二次创业”以来，在产品矩阵、渠道结构、治理体系等方面均得到优化，我们继续看好浓香酒王长期稳健发展。 ⚫ 盈利预测与投资建议：我们维持20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年营业总收入为570.7/673.0/775.4亿元，同比增长13.9%/17.9%/15.2%；归母净利润为203.5/246.5/291.1亿元，同比增长16.9%/21.1%/18.1%，对应EPS为5.24/6.35/7.50元/股，8月27日股价对应PE为45/37/32倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险因素：1.政策风险 2.高端酒需求不及预期风险 3.疫情风险 4.改革不及预期风险 万联证券 证券研究报告|食品饮料 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 5 页 图表1：五粮液单季度利润表及重要财务比率 资料来源：公司公告，万联证券研究所 单位：百万元2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2营业总收入1389875247829107801759095619951130162023810529营业收入1389875247829107801759095619951130162023810529营业总成本7014464545235342843257575544639395046283其中：营业成本3726209319412727426028502607308547503084营业税金及附加1955107213731509245313631333183626971460销售费用1003115392170112741376139394317291456管理费用595587532667777490527862701595研发费用2321221621673030财务费用-264-262-268-291-353-339-338-400-401-343资产减值损失38-3公允价值变动收益投资净收益5051524013资产处置收益0006030000营业利润68942936332255679183388044166767107404317营业外收入153723-3156513412营业外支出52110119115522284429利润总额69032952333554169073388243996752107014300所得税168970283513412261887108016502641990净利润5214225025004075681229953319510280603310少数股东损益243111115185337135111243356159归属母公司净利润4971213923843890647528613208485977043151EPS1.310.550.611.001.670.740.831.251.980.81主要财务比率毛利率73.2%72.2%75.2%74.7%75.8%70.2%73.8%76.3%76.5%70.7%营业税金率14.1%14.2%17.5%14.0%13.9%14.3%13.4%14.1%13.3%13.9%销售费用率7.2%15.3%11.8%6.5%7.2%14.4%14.0%7.2%8.5%13.8%管理费用率4.3%7.8%6.8%6.2%4.4%5.1%5.3%6.6%3.5%5.7%营业利润率49.6%39.0%42.4%51.6%52.2%40.6%44.4%52.0%53.1%41.0%实际税率24.5%23.8%25.0%24.8%24.9%22.8%24.6%24.4%24.7%23.0%净利率37.5%29.9%31.9%37.8%38.7%31.3%33.4%39.2%39.8%31.4%营业总收入YoY36.8%37.7%23.2%31.3%26.6%27.1%27.1%20.7%15.1%10.1%营业利润YoY39.3%44.1%23.1%50.9%33.2%32.2%32.9%21.6%17.0%11.3%归母净利YoY38.4%55.2%19.6%43.6%30.3%33.7%34.6%24.9%19.0%10.2%收入占比34.7%18.8%19.6%26.9%35.1%19.1%19.9%26.0%-- 万联证券 证券研究报告|食品饮料 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 5 页 资料来源：公司公告，万联证券研究所 [Table_Financialstatements] 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 96,627 104,779 124,605 148,970 营业收入 50,118 57,066 67,303 77,537 货币资金 63,239 69,311 83,554 102,599 营业成本 12,802 13,959 15,946 18,022 应收票据及应收账款 14,778 15,189 17,896 20,617 营业税金及附加 6,984 7,704 9,086 10,468 其他应收款 1,249 1,251 1,475 1,699 销售费用 4,986 5,695 6,663 7,366 预付账款 232 279 319 360 管理费用 2,655 3,025 3,365 3,567 存货 13,680 15,298 17,912 20,244 研发费用 12