Q2预告增速放缓，需求批价保持坚挺

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 食品饮料 [Table_StockInfo] 贵州茅台（600519） 买入 重大事件快评 （维持评级） 饮料 2019年07月15日 [Table_Title] Q2预告增速放缓，需求批价保持坚挺 证券分析师： 陈梦瑶 18520127266 chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师： 郭尉 15210587234 guowei1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 事项： [Table_Summary] 公司公告经初步核算，2019年上半年，公司完成茅台酒基酒产量3.44万吨、系列酒基酒产量1.09万吨；实现营业总收入412亿元、同比增长16.9%，归属于上市公司股东的净利润199亿元、同比增长26.2%。 国信观点： 我们认为二季度报表增速放缓是公司渠道体系调整、发货及确认节奏不确定因素导致，但不影响公司长期逻辑，即茅台在市场中将保持供需紧平衡状态，预计批价将保持坚挺，公司作为白酒龙头具备通过调整非标产品占比和渠道结构优化收获稳定发展空间的能力和优势，长期价值充分。预计2019-2021年EPS为33.56/38.82/44.56元，分别对应29/25/22倍PE，，一年期目标估值1165元，维持“买入”评级。 点评：  预告增速放缓，渠道调整期确认节奏有所波动，终端需求批价仍坚挺 经测算，茅台单Q2实现总收入187亿元同增约11%，归母净利润86.8亿元同增约20%，增速环比Q1有所回落，实现时间过半任务过半目标，公司此前要求经销商提前执行3、4季度打款计划，市场前期认为确认节奏也将相应加快，预计Q2报表增速回落受去年同期报表高基数、确认节奏调整和近期部分经销商退款影响，在渠道整顿与公司管理层更替期间报表增速有所波动，建议结合中报实际业绩及预收款情况判断。渠道道调研显示茅台的需求当前飞天批价普遍在2050-2100元左右，从4、5月来看发货同比有所增加，淡季不淡，6月保芳书记讲话后批价渐稳，而7月以来货源紧俏，中秋行情提前启动，发货量渐入旺季，根据讲话6月底销量要超过1.4万吨，7月额度提前执行，Q2实际发货量预计超7000吨同比增长30%，下半年按计划茅台酒的投放量约1.8万吨，预计市场仍将维持供应紧缺状态，即使放量增加、批价回调幅度亦较为有限。  市场信心强化，强调文化建设，品牌精简调整 公司前期股东会积极表态增强市场信心，公司强调营销公司这边大股东不会与中小股东争利，最终的方案和结果一定是守法的、符合反腐要求的，一定是保障股东权益的。其具体运作模式会与各方沟通，征得各家赞同，尽早提交临时股东大会审议。另外，公司拟建设两个库房项目，保证生产节奏稳定，熨平经济周期影响。近期经销商会强调文化茅台建设，强调价格要让消费者满意，而非厂商要求的价格。此外通过“瘦身规范改革”优化生产经营整体结构。集团Q1营业利润率同比提升4个百分点，纳入整顿计划的56家子公司已清理完成28家，9月底将全面完成。品牌监管进一步加强，全面停止各子公司定制、贴牌产品，精简子公司品牌，有望持续提高集中度和经营效益；。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2  盈利预测评级 我们认为茅台市场中保持供应需求维持紧平衡状态，批价持续上行，公司发货量稳定，同时具备通过调整产品和渠道结构实现均价提升和更高业绩弹性。预计2019-2021年EPS为33.56/38.82/44.56元，分别对应29/25/22倍PE，一年期目标估值1165元，维持“买入”评级。 图1：公司分季度营业收入及同比增速 图2：公司分季度归母净利润及同比增速 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司分季度毛利率 图4：公司分季度净利率 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 02040608010012014005000001000000150000020000002500000营业收入(万元）YOY(%)020406080100120140160020000040000060000080000010000001200000归母净利润（万元）YOY(%)88.0088.5089.0089.5090.0090.5091.0091.5092.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4销售毛利率（%）46.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4销售净利率（%）表1：可比公司估值 公司 投资 评级 市值（亿） 股价（元） 2019-7-14 EPS PE 2019E 2020E 2019E 2020E 泸州老窖 买入 1296 88.45 3.14 3.98 28.2 22.2 五粮液 买入 4875 125.58 4.35 5.28 28.9 23.8 平均 28.5 23.0 贵州茅台 买入 12387 986.09 33.56 38.82 29.4 25.4 资料来源： Wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 风险提示 行业景气度波动；渠道拓展缓慢；产能建设不达预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 100620 124267 152441 181781 营业收入 77199 88920 101392 115288 应收款项 564 1592 866 1929 营业成本 6523 7680 8430 9564 存货净额 23507 30142 28746 38064 营业税金及附加 11289 13516 15209 17063 其他流动资产 1372 1329 1613 1688 销售费用 2572 3112 3447 3805 流动资产合计 126063 157330 183666 223461 管理费用 5326 6402 7199 8070 固定资产 15249 17105 17007 16910 财务费用 (14) (100) (100) (100) 无形资产及其他 3499 3499 3499 3499 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 1 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 3402 0 0 0 资产总计 146998 178084 204237 243935 营业利润 51333 60740 70220 80547 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 (515) (340) (340) (340) 应付款项 1178 1377 1428 1754 利润总额 50818 60399 69880 80206 其他流动负债 28412 35076 33155 40361 所得税费用 12996 15100 17470 20052 流动负债合计 29590 36453 34583 42115 少数股东损益 2626 3145 3639 4176 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 35204 42154 48771 55978 其他长期负债 0 0 0 0 长期负债合计 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 29590 36453 34583 42115 净利润 35204 42154 48771 55978 少数股东权益 4570 7715 11353 15530 资产减值准备 1 0 0 0 股东权益 117408 141631 169655 201820 折旧摊销 1175 182 182 98 负债和股东权益总计 146998 178084 204237 243935 公允价值变动损失 0 0 0 0 财务费用 (14) (100) (100) (100) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 3474 5878 (1428) 6395 每股收益 28.02 33.56 38.82 44.56 其它 1556 (5665) 2277 (8546) 每股红利 0.00 16.78 19.41 22.28 经营活动现金流 41396 42450 49702 53825 每股净资产 89.83 106.60 126.02 148.30 资本开支 (1607) 0 0 0 ROIC 230% 250% 277% 317% 其它投资现金流 (22) (255) (255) (255) ROE 31% 31% 31% 30% 投资活动现金流 (1629) (255) (255) (255) 毛利率 91% 91% 92% 92% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 69% 65% 66% 66% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 71% 65% 66% 66% 支付股利、利息 (16441) (18547) (21273) (24229) 收入增长 26% 15% 14% 14% 其它融资现金流 0 0 (0) 0 净利润增长率 51% 51% 52% 52% 融资活动现金流 (16441) (18547) (21273) (24229) 资产负债率 20% 20% 17% 17% 现金净变动 23326 23647 28174 29340 息率 0.0% 2.1% 2.4% 2.8% 货币资金的期初余额 74928 100620 124267 152441 P/E 35.2 29.4 25.4 22.1 货币资金的期末余额 100620 124267 152441 181781 P/B 9.0 7.6 6.4 5.4 企业自由现金流 37087 42929 50355 54626 EV/EBITDA 17.7 15.5 13.0 11.1 权益自由现金流 37101 44827 52690 57446 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告 《贵州茅台-600519-2018年年报点评：业绩超预期，回款积极望迎开门红》 ——2019-03-30 《贵州茅台-600519-2018年三季报点评：高基数影响业绩，预收款环增》 ——2018-10-30 《贵州茅台-600519-2018年半年报点评：业绩稳增价格坚挺