业绩高速增长，零售端业务表现亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年08月26日 证券研究报告•2020半年报点评 买入 （维持） 当前价： 17.44元 九 州 通（600998） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 业绩高速增长，零售端业务表现亮眼 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：张熙 执业证号： S1250520070005 电话：021-68416017 邮箱：zhangxi@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 18.78 流通A股(亿股) 16.91 52周内股价区间(元) 12.86-20.19 总市值(亿元) 327.46 总资产(亿元) 728.54 每股净资产(元) 9.58 相关研究 [Table_Report] 1. 九州通（600998）：融资成本改善，总代理和“互联网+”业务打开成长空间 (2020-03-18) [Table_Summary]  业绩总结：公司2020上半年实现营业收入513.5亿元（+6.03%），实现归母净利润12.6亿元（+69.4%），扣非归母净利润为9.6亿元（+55.4%）。其中非经常性损益主要包括2.9亿元土地退还补偿款，政府补助1.3亿元。财务费用率为1.08%，同比下降0.17pp，主要系抗疫企业获得优惠融资合计98.6亿元，其中优惠贷款支持83.6亿元（利率1.65%-4.2%），抗疫企业债15亿元（利率2.9%-3.0%），融资成本大幅下降。  产品结构变化提升毛利率，出口带动收入增长。抗疫产品毛利率提升，上半年公司主营业务毛利率为9.51%，同比增长1.18pp。分品种来看，1）西药、中成药收入384.9亿元（+2%），毛利率9.48%（+1.19pp），其中OTC药品实现销售收入274.3亿元（+12.1%），主要系公司全国独家总代理产品磷酸奥司他韦、莲花清瘟胶囊、藿香正气口服液、人血白蛋白等业绩大幅增长；2）中药材与中药饮品实现收入13.9亿元（-16.1%），受疫情影响销售下滑，但部分防疫中药材需求增加导致毛利率提升至14.8%；3）医疗器械与计生用品实现收入102.6亿元（+43%），受疫情影响国内外的防疫物资需求旺盛，器械业务销售及毛利整体均大幅增长，占比提升至20%，较去年同期占比提升5.21pp，毛利率为9.07%（+1.84pp）。上半年累计出口防疫物资13.9亿元，出口业务取得历史性突破；4）其他消费品业务收入受到战略调整影响下滑至10.2亿元（-41.6%）。  药店B端批发与C端零售齐增长。分渠道来看，1）B端:受益带量采购政策，处方外流利好院外市场，药店批发增速快于医疗机构，公司药店批发业务实现收入156.6亿元（+24.9%），占比为30.6%，较上年同期占比提升4.66pp，其中连锁药店的批发业务收入为121.7亿元（同+29.7%），收入占比提升至23.8%。医疗机构渠道收入164.4亿元（-4.6%），占比下滑至32.1%，下降3.52pp，主要系疫情影响就诊频次降低。下游医药批发商收入168.4亿元（6.9%）增速放缓，主要系“两票制”全面推行，下游医药批发商渠道销售转为零售药店渠道销售所致。2）C端：实体药店收入10.3亿元（+14.6%），截至报告期末，线下实体药店收入6.2亿元（+7.7%），公司一共有1074家（增加5家），其中直营209家，加盟865家，线上“好药师”互联网医疗平台收入4.1亿元（+27.2%）。  后疫情时代，看好完善物流及数字化网络布局与“互联网+医疗”叠加共振。目前建立B2B+B2C线上网络平台，上半年借疫情发展启动慢病断药关爱计划迅速拓展市场，充分发挥供应链体系优势，加强与微医、平安好医生等互联网医疗平台的合作，提供处方流转、审方和购药等服务。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.28元、1.51元和1.80元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。考虑到公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。  风险提示：总代理业务、互联网医疗业务进展不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 99497.08 111295.96 129666.48 148463.99 增长率 14.19% 11.86% 16.51% 14.50% 归属母公司净利润（百万元） 1726.55 2407.17 2833.27 3379.95 增长率 28.79% 39.42% 17.70% 19.30% 每股收益EPS（元） 0.92 1.28 1.51 1.80 净资产收益率ROE 8.11% 11.39% 12.06% 12.84% PE 19 14 12 10 PB 1.75 1.78 1.57 1.39 数据来源：Wind，西南证券 -9%2%12%22%33%43%19/819/1019/1220/220/420/620/8九 州 通 沪深300 九 州 通（600998）2020半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 99497.08 111295.96 129666.48 148463.99 净利润 1781.48 2473.57 2913.71 3476.30 营业成本 90794.65 101458.72 118257.72 135420.52 折旧与摊销 536.73 490.98 518.54 549.55 营业税金及附加 238.82 266.26 310.37 355.46 财务费用 1234.55 1001.35 1136.41 1254.05 销售费用 3135.26 3561.47 4149.33 4750.85 资产减值损失 -12.56 60.00 60.00 60.00 管理费用 1959.63 2192.53 2463.66 2672.35 经营营运资本变动 -2271.04 -1880.09 -1830.22 -2533.76 财务费用 1234.55 1001.35 1136.41 1254.05 其他 1498.70 -146.79 -110.00 -110.00 资产减值损失 -12.56 60.00 60.00 60.00 经营活动现金流净额 2767.87 1999.03 2688.45 2696.13 投资收益 139.80 65.15 50.00 50.00 资本支出 -894.46 -1526.00 -1080.00 -1080.00 公允价值变动损益 -14.03 0.00 0.00 0.00 其他 -345.90 77.45 50.00 50.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1240.35 -1448.55 -1030.00 -1030.00 营业利润 2301.42 2940.78 3459.00 4120.77 短期借款 1456.41 -1791.85 -1203.55 -965.68 其他非经营损益 16.03 -30.69 -31.10 -31.01 长期借款 1050.06 1038.00 0.00 0.00 利润总额 2317.45 2910.09 3427.90 4089.77 股权融资 135.40 0.00 0.00 0.00 所得税 535.97 436.51 514.18 613.46 支付股利 -187.38 -345.31 -481.43 -566.65 净利润 1781.48 2473.57 2913.71 3476.30 其他 -5296.47 -493.06 1863.59 1745.95 少数股东损益 54.93 66.41 80.44 96.35 筹资活动现金流净额 -2841.97 -1592.22 178.61 213.62 归属母公司股东净利润 1726.55 2407.17 2833.27 3379.95 现金流量净额 -1313.74 -1041.74 1837.05 1879.75 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 12171.34 11129.60 12966.65 14846.40 成长能力 应收和预付款项 30887.04 35777.50 41601.86 47470.74 销售收入增长率 14.19% 11.86% 16.51% 14.50% 存货 14071.55 16825.56 19367.23 22078.23 营业利润增长率 25.76% 27.78% 17.62% 19.13% 其他流动资产 1772.77 457.29 532.77 610.01 净利润增长率 28.96% 38.85% 17.79% 19.31% 长期股权投资 1683.20 1683.20 1683.20 1683.20 EBITDA 增长率 29.97% 8.85% 15.36% 15.85% 投资性房地产 287.00 287.00 287.00 287.00 获利能力 固定资产和在建工程 6505.26 7491.08 8005.32 8490.57 毛利率 8.75% 8.84% 8.80% 8.79% 无形资产和开发支出 2574.80 2633.42 2692.04 2750.66 三费率 6.36% 6.07% 5.98% 5.84% 其他非流动资产 1194.80 1205.39 1213.98 1220.57 净利率 1.79% 2.22% 2.25% 2.34% 资产总计 71147.77 77490.03 88350.04 99437.36 ROE 8.11% 11.39% 12.06% 12.84% 短期借款 11707.16 9915.30 8711.75 7746.07 ROA 2.50% 3.19% 3.30% 3.50% 应付和预收款项 29311.50 31891.12 37423.15 42724.52 ROIC 9.47% 10.07% 10.43% 10.86% 长期借款 1292.00 2330.00 2330.00 2330.00 EBITDA/销售收入 4.09% 3.98% 3.94% 3.99% 其他负债 6869.40 11627.33 15726.60 19568.59 营运能力 负债合计 49180.06 55763.76 64191.50 72369.17 总资产周转率 1.44 1.50 1.56 1.58 股本 1877.66 1877.66 1877.66 1877.66 固定资产周转率 18.87 20.50 23.17 25.57 资本公积 8131.48 8131.48 8131.48 8131.48 应收账款周转率 4.56 4.63 4.72 4.66 留存收益 7180.57 9242.42 11594.26 14407.56 存货周转率 6.49 6.56 6.53 6.53 归属母公司股东权益 18754.21 18446.36 20798.20 23611.50 销售