第三方渠道占比提高盈利能力增强，H1净利+47.5%

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 颐海国际（01579） 证券研究报告 2020年08月26日 投资评级 行业 必需性消费/食物饮品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 111.2港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,046.90 港股总市值(百万港元) 116,415.28 每股净资产(港元) 2.68 资产负债率(%) 14.19 一年内最高/最低(港元) 112.90/39.85 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 李珍妮 联系人 lizhenni@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《颐海国际-首次覆盖报告:复盘四年十八倍牛股，三大维度探索成长动能》 2020-05-10 股价走势 第三方渠道占比提高盈利能力增强，H1净利+47.5% 公司2020年8月25日发布2020年半年度业绩公告，2020H1实现营收22.18亿元，同比增长34.0%；归母净利润3.99亿元，同比增长47.5%。基本EPS为0.4067元/股，同比增长45.9%。 收入端：疫情推动宅经济发展，复合调味品和方便速食的家庭消费增加。公司营收逆势上扬，同比增长34.0%。其中，华南市场增速高于华北市场；第三方渠道占比继续提升，经销商、电商创收持续提升；疫情影响餐厅经营，火锅调味料销售受到影响，方便速食产品飞速发展。 成本费用端：毛利率有所提升，费用率基本保持稳定。2020H1整体销售毛利率为39.7%，同比上升2.0pct，主要系毛利率较高的第三方销售业务在总营收占比明显上升。分产品来看，各个产品在主要销售渠道毛利率均有所下降，火锅调味料综合毛利率同比上升5.7pct至43.5%，主要系毛利率较高的火锅调味料第三方销售收入占比大幅度提升。从平均售价来看，方便速食产品2020H1平均售价下降幅度较大。火锅调味料第三方平均售价提升与销售占比提升导致火锅调味料综合平均售价随之提升。中式复合调味料平均售价同样有所增加。销售和管理费用率基本维持稳定。 利润端：归母净利润保持高速增长，毛利率提升增强盈利能力。2020上半年公司实现归母净利润3.99亿元，同比增长47.5%，增速相比去年同期提升1.0pct。2020H1销售净利率为20.06%，较2019H1上升2.45pct；ROE为14.73%，同比增长1.66pct；ROA为11.78%，同比增长1.07pct。 资产端：资本结构稳定，资产周转能力强。2020H1公司资产负债率为14.19%，较2019H1下降1.26pct。资产周转率为0.66，与去年同期相同。流动比率与速动比率有所提升。2020H1公司流动比率为4.99，较2019H1提升0.21。速动比率为4.42，较去年同期提升0.19。 “产品+渠道+产能”夯实竞争力，实现多维度立体化发展。①持续推动产品开发，不断丰富产品矩阵。2020上半年，公司新增2款中式复合调味料、9款火锅调味料、11款方便速食产品、4款休闲食品。“产品项目制”的激励策略和“产品企划室”的策划方式，有效推动新品开发。②积极优化并下沉渠道，加强终端销售能力，实现线上+线下的推广，扩大卖场零库存范围。2020H1不断增加经销商数量，丰富销售网点类型、提高售点覆盖密度及单点销售效率，并持续完善“合伙人”激励制度，通过“师徒制”不断扩充销售团队，采用“PK制度”进行合伙人考核，不断提升销售团队竞争力。上半年增加3个区域物流分仓，目前达到9个，预计下半年将增加至10个。针对重点客户（KA），公司采用“零库存”配送方式，减少物流节点，节省配送费用。不断提升销售效率和平台形象，并积极配合线上平台的促销活动。③持续释放产能，舒缓销量日益增长带来的压力。新建产能包括马鞍山生产基地、霸州生产基地、漯河工厂、简阳工厂、泰国工厂。 颐海国际作为中国中高端火锅调味料龙头，产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度助力公司走出高度成长之路，靓丽的业绩消化高估值。中国是全球最大的调味料消费国，复合调味料市场规模增长强劲，未来发展空间大，方便速食产品迅速发展，自热小火锅成为爆品。颐海国际背靠海底捞，享受天然的品牌知名度；公司开启多品牌发展战略，推行产品项目机制，激发内部创造活力，产品品类不断推陈出新。多元化渠道建设迎合市场需求，内部推行销售“合伙人”制度，进一步激发销售动力。陆续投建霸州、马鞍山、漯河生产基地，解决公司的扩张瓶颈。我们预计2020-2022年净利润分别为9.9亿元/ 13.5亿元/ 17.4亿元；对应PE分别为110 X/ 81 X/ 63 XPE，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题；原材料及包装材料价格波动的风险；关联方扩张速度不及预期；生产基地建设进度不及预期。 -16%7%30%53%76%99%122%2019-082019-122020-04颐海国际恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 公司公布2020半年度业绩公告 公司2020年8月25日发布2020年半年度业绩公告，2020H1实现营收22.18亿元，同比增长34.0%；归母净利润3.99亿元，同比增长47.5%。基本EPS为0.4067元/股，同比增长45.9%。 2. 2020半年度业绩点评 2.1. 收入端：疫情之下营业收入逆势上扬 疫情推动宅经济发展，复合调味品和方便速食的家庭消费增加，公司营收逆势上扬。公司2020H1实现营收22.18亿元，同比增长34.0%，相对于去年同期64.9%的增速水平有所回落，但仍然保持较高水平。 图1：2020H1收入增长逆市上扬 图2：公司2020H1增速有所回落 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 分地区：华南市场增速高于华北市场。2020H1，华北、华南及海外市场收入分别为10.08亿元/11.06亿元/ 1.04亿元，同比+27.5%/ +38.8%/ +52.2%，占比45.4%/ 49.9%/ 4.7%。华南市场营收增速继续高于华北市场，营收占比也相对去年同期有所提升。 分渠道：第三方渠道占比继续提升，经销商、电商创收持续提升。2020H1公司关联方客户贡献收入4.99亿元，同比下降29.6%；第三方渠道（包括经销商、电商、第三方餐饮企业和一次性销售活动等）销售额同比增长81.5%至17.19亿元，占比大幅度提升20.3pct至77.5%。其中，经销商渠道发展突飞猛进，贡献收入15.45亿元，同比增长91.7%，占比提升21.0pct至69.7%，超过关联方客户47.2pct；电商渠道贡献营收1.59亿元，同比增长35.3%，同样处于较快发展水平。 图3：华南市场2020H1营收增速高于华北市场（单位：百万元） 图4：华南市场营收占比有所提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 848.0 1097.8 1662.3 2687.0 4282.5 2218.170.0%29.5%51.4%61.6%59.4%34.0%0%20%40%60%80%010002000300040005000营业总收入（百万元）同比增速630.9 1031.4 1004.0 1683.1 1655.8 2626.7 2218.156.6%48.4%59.1%63.2%64.9%56.1%34.0%0%20%40%60%80%0100020003000营业总收入（百万元）同比增速0%50%100%150%200%0500100015002000250020162017201820192020H1华南营收华北营收海外营收华南yoy华北yoy海外yoy44.1%43.2%45.3%42.3%45.3%47.8%48.1%53.4%49.9%54.4%54.6%51.9%53.9%51.9%48.8%47.7%43.2%45.4%1.4%2.2%2.8%3.8%2.8%3.4%4.1%3.4%4.7%0%20%40%60%80%100%华南华北海外 nXjWvW9WkYbWjY9PdN6MmOrRtRqQlOpPzRiNnPrO9PqRsONZpNqONZmOqO 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：关联方渠道贡献收入同比下降29.6% 图6：经销商渠道发展突飞猛进 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图7：电商渠道处于较快发展水平 图8：第三方渠道占比继续提升 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分产品：疫情影响餐厅经营，火锅调味料销售受到影响，方便速食产品飞速发展。2020H1火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别贡献收入12.15亿元/ 2.99亿元/ 6.68亿元/ 0.35亿元，同比+11.7%/ +49.8%/ +95.9% /+30.1%，占比54.8%/ 13.5%/ 30.1%/ 1.6%。由于疫情对关联方火锅餐饮业务的影响，火锅调味料占比下降至54.8%，但仍然占最大比重；而由于疫情影响下宅经济的发展和方便速食渠道的持续扩张，方便速食产品创收占比由2019H1的20.6%继续提升9.5pct至30.1%，继续保持第二大主力军的地位。 图9：分产品收入均保持增长趋势 图10：疫情下火锅调味料占比下降，方便速食产品提升 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 成本费用端：毛利率有所提升，费用率基本保持稳定 499.0 -29.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200关联方客户销售收入（百万元）同比增速1545.1 91.7%0%50%100%150%0500100015002000经销商销售收入（百万元）同比增速159.4 35.3%0%100%200%300%400%500%0501001502002015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H1电商销售收入（百万元）同比增速67.4%47.8%70.6%46.9%68.9%47.4%53.8%37.9%42.8%36.3%22.5%31.9%50.4%27.9%48.2%26.5%41.4%36.2%53.7%48.7%57.0%69.7%0.3%0.8%1.3%3.4%2.7%8.8%8.0%8.2%7.1%6.0%7.2%0%20%40%60%80%100%关联方客户经销商电商其他0%200%400%600%0500100015002000火锅收入中式复合调味料收入方便速食收入火锅yoy中式复合调味料yoy方便速食yoy88.9%82.2%76.6%70.7%65.7%65.7%54.8%10.5%11.8%12.2%7.9%12.1%7.4%13.5%6.0%10.7%20.4%20.6%25.0%30.1%-20%0%20%40%60%80%100%火锅调味料中式复合调味料方便速食其他 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 整体毛利率同比上升，系毛利率较高的第三方销售份额提升所致。2020H1整体销售毛利率为39.7%，同比上升2.0pct，主要系毛利率较高的第三方销售业务在总营收占比明显上升。分产品来看，各个产品在主要销售渠道毛利率均有所下降，火锅调味料综合毛利