2020年中报点评：Q2扣非净利同比75%，扣非净利率近年新高，看好目标市值4000亿，强调“强推”评级

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 顺丰控股（002352）2020年中报点评 强推（维持） Q2扣非净利同比75%，扣非净利率近年新高，看好目标市值4000亿，强调“强推”评级 目标价：89.9元 当前价：72.92元  公司公告2020年中报：上半年扣非利润增长48%，其中Q2同比增长75%，业绩超出此前市场预期。财务数据：1）上半年公司收入711亿，同比增长42%，实现归属净利37.6亿，同比增长21.4%，扣非净利34.5亿，同比增长48%。2）分季度看：Q1、2收入增长39%及44%，Q2归属净利28.5亿，同比增长55%，扣非净利26.1亿，同比增长75%。（Q1扣非净利8.3亿，同比下降0.5%）。3）其他收益：上半年6.5亿，同比增加4.9亿，主要因税收优惠及物流业财政拨款带来的贡献。。2）测算Q2毛利率21%，同比基本持平，环比Q1提升5个百分点，扣非归属净利率6.95%，同比提升1.3个百分点，环比提升4.5个百分点，为近年新高，验证了我们在第七篇深度《聚焦顺丰时效件（中）：高端消费驱动或将延续，利润率存潜在提升可能》的判断。5）经营数据：顺丰增速连续10个月领跑，1-7月累计业务量增速：顺丰（80%）>韵达（32.3%）>圆通（31.2%）>行业（23.7%）>申通（18%）。上半年单票收入18.4元，同比下降22%。系公司产品结构性因素，特惠件发力推动业务量提速，而该产品价格带下移。  成本费用端：1）成本：营业成本579亿，同比增长44%，超过收入增速约2个百分点，上半年三项核心成本（人工+运输+外包）合计544亿，同比增长45.9%，低于业务量增速，单票三项成本14.9元，同比下降19.5%。2）公司上半年三项费用率10.4%，同比下降1.7个百分点，其中Q2为10.1%。  分业务看：时效件提速提效，经济件放量释放规模效应，新业务高速发展。 1）时效件业务：上半年320亿收入，同比增长19.4%，2019年全年增速为5.9%，此前我们分析时效件将充分受益于高端消费线上化趋势，公司披露顺丰高端电商客群使用时效件业务量大幅增长，成为时效件业务增长的重要驱动因素。2）经济件收入202亿，同比增长76.1%，业务量同比增长 240.86%，受益于特惠专配产品的拉动。上半年公司继续优化升级，精准匹配目标电商客户的诉求，在平衡性价比和服务质量的基础之上，进一步提升资源利用效率、降本增效。3）新业务整体收入占比提升至26.7%，增速60%，其中重货快运业务77亿收入，同比增长51%，冷运业务32亿，同比增长38%，同城业务13亿，同比增长61%，国际业务大幅增长142%至29亿，供应链业务同比增长60%至29.6亿。  投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，即我们预计20-22年实现净利分别为73.7、91及110.8亿，对应PE分别为44、35及29倍。2）投资建议：维持此前目标市值4000亿，对应目标股价89.9元，核心逻辑在于：a）公司时效件收入提速背后是驱动因素发生趋势性变化，即脱钩GDP，而挂钩高端消费，打开时效件业务长期增长空间，同时时效件业务净利率存在潜在提升可能，预计将推动利润弹性；b）公司特惠专配业务：我们认为该业务推出一年后，测评优秀，而展望未来，理想状态下，可成为贡献10亿+级别利润体量的产品；c）中长期维度看，我们认为鄂州机场投产并达到理想状态下，将使得顺丰各业务形态全面升级，预计通过提升飞机利用率、发挥集货功能等实现降本增收，全方位提升顺丰航空货运经济性，实现新飞跃。  风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 112,193 150,660 185,771 224,065 同比增速(%) 23.4% 34.3% 23.3% 20.6% 净利润(百万) 5,797 7,372 9,102 11,080 同比增速(%) 27.2% 27.2% 23.5% 21.7% 每股盈利(元) 1.27 1.62 2.00 2.43 市盈率(倍) 56 44 35 29 市净率(倍) 8 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年08月25日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 总股本(万股) 455,644 已上市流通股(万股) 448,999 总市值(亿元) 3,322.56 流通市值(亿元) 3,274.1 资产负债率(%) 54.1 每股净资产(元) 9.6 12个月内最高/最低价 73.8/35.81 《聚焦特惠专配：“一年期测评”优秀，新征程开启，未来10亿+利润可期？——顺丰控股专项研究（六）》 2020-06-29 《聚焦顺丰时效件（中）：高端消费驱动或将延续，利润率存潜在提升可能——顺丰控股专项研究（七）》 2020-07-26 《UPS9000亿市值启示：枢纽机场、国际业务、供应链——顺丰控股专项研究（八）》 2020-08-10 -8%24%55%86%19/0819/1019/1220/0220/0420/062019-08-26～2020-08-25沪深300顺丰控股相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流 2020年08月25日 顺丰控股（002352）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司核心业务数据 资料来源：Wind、公司公告，华创证券 图表 2 公司季度数据分拆（19-20） 资料来源：Wind、华创证券 亿元20H119H1同比亿元20H119H1同比收入711 501 42.0%营业成本579 402 44.1%速运物流收入672 476 41.1%单票成本15.8 19.9 -20.5%单票收入18.39 23.63 -22.2%职工薪酬122.9 101.9 20.6%时效32026819.4%单票人工3.4 5.1 -33.5%经济20211576.1%外包36022559.9%新业务189.8118.560.2%单票外包9.811.2-11.8%重货快运775151.3%运输61.345.933.4%冷运322437.8%单票运输1.72.3-26.4%同城急送13861.1%三项成本小计54437345.9%国际2912141.7%单票三项成本14.918.5-19.5%供应链29.57 18.43 60.4%扣非归属净利34.423.347.8%其他收入9.41 5.96 57.9%毛利率18.7%19.8%亿元/亿件19Q119Q219Q319Q420Q120Q220H1收入240.3260.5287.0334.2335.4375.9711.3同比16.7%18.6%25.4%31%39.6%44.3%42.0%快递业务收入231.4245.0269.1312.8319.5352.8672.3同比14.0%12.8%21.5%25.2%38.1%44.0%41.1%业务量9.710.512.215.817.219.436.6同比7.3%10.9%31.3%50.6%77.1%85.2%81.3%行业业务量121.5 156.1 161.5 196.2 125.3 213.5 338.8 同比14.0%28.4%27.6%22.8%3.2%36.8%22.1%市场份额8.1%6.7%7.6%8.1%13.7%9.1%10.8%单票收入23.823.422.019.818.618.218.4同比6.2%0.7%-7.4%-16.9%-22.0%-22.2%-22.2%营业成本197.0204.5234.1290.9281.7296.9578.6YOY16.3%16.7%24.1%36.5%43.0%45.2%44.1%三项费用28.532.131.931.335.838.173.9三项费用率11.9%12.3%11.1%9.4%10.7%10.1%10.4%研发费用率1.0%1.0%1.5%0.8%1.0%1.1%1.0%其他收益0.3 1.4 2.0 3.8 2.8 3.6 6.5 归属净利12.618.412.114.99.128.537.6同比27.9%50.4%57.5%-2.8%-28.2%55.3%21.3%非经常性损益4.33.40.37.90.82.43.2扣非归属净利8.414.911.86.968.3226.134.4同比-6.8%25.2%61.6%5.1%-0.5%74.8%47.8%毛利率18.0%21.5%18.4%13.0%16.0%21.0%18.7%扣非归属净利率3.5%5.7%4.1%2.1%2.48%7.0%4.8% mNpQoPvMpRoRsRqMoQsQwPbRaO8OtRmMoMmMiNpPvNfQoMrPaQmNoONZtRvNuOtQtM 顺丰控股（002352）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 上市公司业务量增速（17年10月-20年7月） 资料来源：Wind、华创证券 图表 4 顺丰控股单票收入 资料来源：Wind、华创证券 图表 5 顺丰毛利率 图表 6 顺丰扣非净利率 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 资料来源：Wind、公司公告、华创证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%上市公司业务量增速顺丰申通韵达圆通行业19.7018.1917.9118.8218.0117.8917.8715.0017.0019.0021.0023.0025.0027.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月顺丰控股单票收入月度情况2017年2018年2019年2020年0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2扣非归属净利率 顺丰控股（002352）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A