公司动态 请务必阅读尾页重要声明 [Table_BaseInfo] 基本数据（2020.8.24） 通行 报告日股价（元） 46.07 12mth A股价格区间（元） 21.76-46.07 总股本（百万股） 789.36 无限售A股/总股本 98.53% 流通市值（亿元） 358.33 每股净资产（元） 3.85 PBR（X） 11.97 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2020H1） 通行 涪陵国投 39.65% 香港中央结算有限公司 5.88% 北京建工集团 3.80% 周斌全 1.27% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2020H1） 榨菜 86.48% 泡菜 6.84% 萝卜 4.67% 其他 2.01% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 [Table_Author] 分析师： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号： S0870518070002 [Table_Summary]  公司动态事项 公司发布2020年中报，上半年实现营收11.98亿元，同比增长10.28%，归属净利润为4.04亿元，同比增长28.44%，扣非归属净利润为3.94亿元，同比增长26.42%。  事项点评 Q2收入大增，榨菜恢复良性增长 公司Q2收入7.15亿元，同比增长27.9%，我们认为主要系生产物流恢复正常，经销商订单履约，使得Q1预收款顺利确认为收入，此外也有去年同期低基数的效应。上半年公司现金回款13.08亿元，同比增长19.7%，超过收入增速的10.3%，体现出了渠道较强的补库存意愿，期末公司账面预收款为1.34亿元，同比增长21.8%。上半年公司榨菜/泡菜/萝卜收入分别为10.36/0.82/0.56亿元，同比+12.1%/+8.6%/-16.1%，榨菜主要受量增驱动恢复两位数增长，萝卜销售波动较大。上半年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南收 入 分 别 为1.47/0.57/1.74/1.50/1.21/1.12/1.18/3.05，除西北和华南外，其余大区均实现两位数增长，其中中原地区收入增速近28%，另外出口创收1227万元，同比增长37.8%。 毛利率略有下降，费用率下行提升盈利水平 上半年公司综合毛利率为57.3%/-1.2pct，其中榨菜毛利率为59.3%/-1.2pct，主要系原材料价格同比有所上升。公司于5-6月将主力流通产品从80g缩减至70g，实现了间接提价，预计能适当转移成本上涨压力，我们判断下半年公司榨菜毛利率有望维持当前较高水平。因为疫情影响公司营销活动开展，且对销售费用实行了分级使用、分级审批和三重控制，费效比提升，公司销售费用率同比下降5.5pct至15.7%，下半年随着疫情稳定，公司将加大县级渠道下沉、产品上架推广等营销开支，预计销售费用率环比上行，展望全年在控费管理下销售费用率或将录得同比下降。由于职工薪酬、折旧摊销、维修、差旅等费用减少，管理费用率同比下降0.6pct至2.2%；利息收入增加致财务费用率同比下降0.7pct至-0.8%。公司上半年归属净利润为4.04亿元，同比增长28.44%，其中Q2归属净利润同比增长49.4%，受益于费用率下降，H1净利率同比提升4.7pct至33.7%。 拟定增33亿加大产能建设，大股东和管理层参与认购彰显信心 公司公告拟定增33亿元用于40.7万吨原料窖池建设、20万吨榨菜生产车间及设备、园区物流及其他设备、信息化平台建设。公司现有产能主要供应C端消费市场，若募投产能顺利投建，将有助于公司未来开拓餐饮榨菜市场、休闲榨菜市场等新兴领域；同时公司仍将积极培育萝卜、泡菜、海带丝等其他品类，择机进入酸菜、酱菜领域，做大酱腌菜；为公司后续进入酱类、泡菜、川调和休闲果蔬零食市场做准备。公司控股股东涪陵国投和董事长周斌全将分别认购13.5亿元和0.8亿元，合计约占43%，大份额认购体现出了大股东及管理层对公司未来发展的信心。  投资建议 暂不考虑定增事项，我们预计公司2020-2022年归属净利润分别为[Table_MainInfo] 增持 ——首次覆盖 涪陵榨菜（002507） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2020年08月25日 Q2业绩高增，定增扩产助长期发展 行业：食品饮料 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 7.71/8.84/10.04亿元，对应EPS分别为0.98/1.12/1.27元/股，对应PE分别为47/41/36倍（按2020/8/24收盘价计算）。公司经历了去年的渠道去库存清理后，榨菜在渠道补库存、县级下沉及小规格产品推广等带动下恢复良性增长，看好公司作为榨菜绝对龙头对散装产品及其他品牌的份额替代，且公司拟定增进一步扩大产能规模，为新产品、新渠道打基础，大股东和董事长大份额参与认购彰显了对公司未来发展前景的信心。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险等。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1989.59 2247.43 2580.72 2916.60 年增长率 12.96% 14.83% 13.01% 归属于母公司的净利润 605.14 770.70 884.34 1003.96 年增长率 27.36% 14.74% 13.53% 每股收益（元） 0.77 0.98 1.12 1.27 PER（X） 60.09 47.19 41.12 36.22 资料来源：Wind，上海证券研究所（按最新股本摊薄，股价为2020/8/24收盘价） 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 3 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 956 1683 2451 3576 营业收入 1990 2247 2581 2917 应收和预付款项 23 34 35 37 营业成本 823 939 1069 1202 存货 414 434 531 555 营业税金及附加 29 33 37 42 其他流动资产 243 243 243 243 营业费用 407 366 431 490 长期股权投资 0 0 0 0 管理&研发费用 73 74 85 96 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -5 -17 -28 -40 固定资产和在建工程 1153 1170 1167 1144 资产减值损失 0 0 0 0 无形资产和开发支出 190 173 155 138 投资收益 34 34 34 34 其他非流动资产 383 359 359 359 其他收益 21 21 21 21 资产总计 3362 4097 4942 6053 营业利润 719 907 1042 1182 短期借款 0 0 0 0 营业外收支净额 -6 0 0 0 应付和预收款项 386 443 404 511 利润总额 712 907 1040 1181 长期借款 0 0 0 0 所得税 107 136 156 177 其他负债 105 12 12 12 净利润 605 771 884 1004 负债合计 491 455 415 522 少数股东损益 0 0 0 0 股本 789 789 789 789 归属母公司股东净利润 605 771 884 1004 资本公积 21 21 21 21 财务比率分析 留存收益 2061 2831 3716 4720 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2871 3642 4526 5530 毛利率 58.61% 58.21% 58.57% 58.78% 少数股东权益 0 0 0 0 EBIT/销售收入 34.43% 39.59% 39.23% 39.10% 股东权益合计 2871 3642 4526 5530 销售净利率 29.65% 34.29% 34.27% 34.42% 负债和股东权益合计 3362 4097 4942 6053 ROE 20.55% 21.16% 19.54% 18.15% 现金流量表（单位：百万元） 资产负债率 10.83% 11.11% 8.41% 8.63% 指标 2019A 2020E 2021E 2022E 流动比率 4.51 5.41 8.08 8.64 经营活动产生现金流量 517 982 893 1238 速动比率 2.55 3.88 6.16 7.08 投资活动产生现金流量 -613 -153 -153 -153 总资产周转率 0.62 0.55 0.52 0.48 融资活动产生现金流量 -205 17 28 41 应收账款周转率 5153.36 244.89 259.66 286.63 现金流量净额 -301 845 768 1125 存货周转率 1.99 2.16 2.01 2.17 数据来源：WIND 上海证券研究所 公司动态 分析师声明 周菁 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 股价表现将强于基准指数20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数10%以上 中性 股价表现将介于基准指数±10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 减持 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。