请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年08月21日 涪陵榨菜（002507.SZ） 业绩表现亮眼，定增扩产助发展 事件：公司发布2020年半年度报告。2020H1公司实现营业收入11.98亿元，同比增加10.28%；实现归母净利润4.04亿元，同比增加28.44%；其中Q2营收7.15亿元，同比上升27.80%；Q2归母净利润为2.39亿元，同比增加49.62%，业绩表现略超预期。 疫情刺激终端动销，渠道下沉成效显著。去年二季度渠道库存高企，公司着手改革致出厂端增速放缓，低基数叠加疫情刺激，2020Q2营收高增（+27.8%），带动上半年营收恢复双位数增长（+10.28%）。分产品来看，疫情期间，榨菜动销较好，在部分地区甚至出现断货现象，2020H1榨菜、萝卜、泡菜及其他产品营收增速分别为12.12%、-16.11%、8.55%、23.49%。分地区来看，2019年公司积极进行渠道整改，大幅增加经销商，目前共计一级经销商1600多家，相较去年同期增加400余家。公司积极进行渠道下沉，销售网络实现对全国34个省市自治区、300个地级市、1000余个县级市场的覆盖。2020上半年，除华南及西北地区外，其他地区上半年营收均实现双位数增长，其中中原地区增速最快（+27.93%）。 成本略增致毛利率下滑，费用缩减创造盈利空间。2020H1公司毛利率为57.36%，同比下降1.19pct，其中榨菜毛利率同比下滑1.2pct至59.31%，我们认为半加工的青菜头价格上移（约10%）为主要原因。同时2020H1公司净利率提升4.77pct至33.76%，主要系费用率缩减所致（同比-6.75pct）。其中销售费用率缩减为主要因素，由于疫情加速终端动销，公司渠道库存落入良性区间，2020H1销售费用率同比缩减5.45pct。此外，公司二季度末对80g产品规格调整至70g，同时考虑到去年下半年为费用投放的高点，我们预计今年下半年盈利空间有望增厚。 定增扩产助力后续发展，龙头地位有望巩固。根据公告，公司拟非公开发行股票募集不超过33亿元，用于40.7万吨原料窖池及20万吨榨菜生产车间等项目，其中控股股东涪陵国投和董事长周斌先生拟认购金额分别为13.5亿元及不超过 8,000万元。同时，公司已于19年增加5.3万吨榨菜、1.6万吨脆口产能，并稳步推进5万吨泡菜生产基地建设，我们认为此次产能扩充将有利于公司进一步巩固榨菜行业龙头地位，加速对散装榨菜的替代，从而实现对市场份额收割，行业集中度有待提升。 投资建议：预计公司20/21/22年营收分别为22.5/25.7/28.7亿元，同比+13.3%/14.0%/11.7%；上调归母净利润至7.9/9.1/10.2亿元，同比+30.7%/14.7%/12.1%；对应PE为41/36/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,914 1,990 2,254 2,569 2,870 增长率yoy（%） 25.9 3.9 13.3 14.0 11.7 归母净利润（百万元） 662 605 791 907 1,017 增长率yoy（%） 59.8 -8.6 30.7 14.7 12.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.84 0.77 1.00 1.15 1.29 净资产收益率（%） 26.8 21.1 23.1 21.7 20.3 P/E（倍） 49.4 54.0 41.4 36.1 32.2 P/B（倍） 13.2 11.4 9.5 7.8 6.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 食品加工 前次评级 买入 最新收盘价 41.42 总市值(百万元) 32,695.18 总股本(百万股) 789.36 其中自由流通股(%) 98.53 30日日均成交量(百万股) 7.81 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 方一苇 邮箱：fangy iwei@gszq.com 相关研究 1、《涪陵榨菜（002507.SZ）：渠道库存出清，后续增长可期》2020-04-21 2、《涪陵榨菜（002507.SZ）：库存清理到位，期待蹲后起跳》2020-03-17 3、《涪陵榨菜（002507.SZ）：增费用，去库存，厚积薄发》2020-02-27 2020年08月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1810 1636 2056 2793 3522 营业收入 1914 1990 2254 2569 2870 现金 1128 956 1342 2014 2707 营业成本 847 823 942 1049 1158 应收票据及应收账款 8 0 9 2 10 营业税金及附加 30 29 34 39 43 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 281 407 356 419 474 预付账款 6 6 7 7 9 管理费用 59 63 50 64 72 存货 330 414 437 510 535 研发费用 1 10 15 21 25 其他流动资产 338 261 261 261 261 财务费用 -3 -5 -28 -37 -42 非流动资产 1169 1726 1834 1943 2027 资产减值损失 3 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 35 21 0 0 0 固定资产 761 909 1045 1176 1273 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 155 151 159 162 167 投资净收益 53 34 30 30 30 其他非流动资产 253 666 630 605 586 资产处臵收益 0 1 0 0 0 资产总计 2978 3362 3890 4736 5549 营业利润 786 719 930 1067 1196 流动负债 400 385 359 458 434 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 7 6 0 0 0 应付票据及应付账款 74 76 96 95 115 利润总额 778 712 930 1067 1196 其他流动负债 326 309 264 363 319 所得税 117 107 140 160 179 非流动负债 107 106 106 106 106 净利润 662 605 791 907 1017 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 107 106 106 106 106 归属母公司净利润 662 605 791 907 1017 负债合计 507 491 465 564 540 EBITDA 802 753 962 1095 1216 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.84 0.77 1.00 1.15 1.29 股本 789 789 789 789 789 资本公积 21 21 21 21 21 主要财务比率 留存收益 1661 2061 2614 3249 3960 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2471 2871 3425 4172 5009 成长能力 负债和股东权益 2978 3362 3890 4736 5549 营业收入(%) 25.9 3.9 13.3 14.0 11.7 营业利润(%) 67.3 -8.5 29.4 14.7 12.1 归属于母公司净利润(%) 59.8 -8.6 30.7 14.7 12.1 获利能力 毛利率(%) 55.8 58.6 58.2 59.2 59.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 34.6 30.4 35.1 35.3 35.4 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 26.8 21.1 23.1 21.7 20.3 经营活动现金流 559 517 739 951 975 ROIC (%) 24.6 19.5 21.6 20.2 18.7 净利润 662 605 791 907 1017 偿债能力 折旧摊销 58 70 66 78 91 资产负债率(%) 17.0 14.6 12.0 11.9 9.7 财务费用 -3 -5 -28 -37 -42 净负债比率(%) -45.7 -33.3 -39.2 -48.3 -54.0 投资损失 -53 -34 -30 -30 -30 流动比率 4.5 4.2 5.7 6.1 8.1 营运资金变动 -110 -127 -60 34 -60 速动比率 3.7 3.2 4.5 5.0 6.9 其他经营现金流 6 8 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 545 -613 -144 -157 -145 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 292 648 108 109 84 应收账款周转率 401.3 482.6 482.6 482.6 482.6 长期投资 780 0 0 0 0 应付账款周转率 9.2 11.0 11.0 11.0 11.0 其他投资现金流 1617 35 -36 -48 -61 每股指标（元） 筹资活动现金流 -118 -205 -209 -122 -138 每股收益(最新摊薄) 0.84 0.77 1.00 1.15 1.29 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.63 0.79 0.94 1.21 1.24 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.13 3.64 4.34 5.29 6.35 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 39.7 43.4 33.2 29.0 25.9 其他筹资现金流 -118 -205 -209 -122 -138 P/B 10.6 9.2 7.7 6.3 5.3 现金净增加额 986 -301 386 672 693 EV/EBITDA 31.5 33.8 26.0 22.3 19.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rOtQoNsPzRvM7N8Q7NnPmMmOoOkPpPwOkPpNmNbRpOrRvPmOrOMYnQqQ 2020年08月21日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：涪陵榨菜营业总收入及增速 图表2：涪陵榨菜归母净利润及增速（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表3：涪陵榨菜销售费用率走势 图表4：涪陵榨菜盈利能力情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所