第1页 新华汇富 | 公司报告 2020年8月24日 | 4页 美东汽车 (1268.HK) 2020年上半年业绩：极端市场环境凸显盈利稳定性 尽管新冠疫情给2020年上半年车市带来极大冲击，美东在业绩期内仍录得同比24%/29%的营收/净利增长，展示了极端压力下增长的稳定性。但是，2020年上半年特别是一季度停滞的市场导致美东新车销售/售后服务的毛利率分别同比下滑0.1/0.4个百分点至4.9%/47.0%。息税前利润的提升(同比+0.1百分点) 主要依靠对运营费用的有效控制。公司宣布派发每股0.145人民币股息，派息率从2019年上半年的30％提高至60%。 进一步优化的品牌组合。豪华品牌在2020年上半年恢复更快（豪华品牌新车销售收入同比增长31%，中高端同比下跌2%；豪华品牌售后收入同比增长22%，中高端跌9%），其对新车销售（收入占比自19年上半年80%提升至84%）和售后服务收入（收入占比自19年上半年79%提升至84%）的贡献均有提升。豪华车新车销售毛利率（同比提升0.1个百分点）亦较中高端品牌（同比下滑0.4个百分点）更为稳定，其中： • 宝马新车销售毛利率提升最快，自19年下半年的2.5% 恢复至3%； • 保时捷和雷克塞斯新车销售毛利率自去年历史高位回落至5.5%和8.5%，仍高于行业平均水平； • 丰田的毛利率录得0.5个百分点下滑至4%，奥迪及现代持平。 均衡增长。美东20年上半年的增长主要由同店增长带动，总营收/新车销售收入/守候收入的同比同店增长分别达到20%/21%/14%，而公司18年收购的六家宝马经销店在今年上半年已经全部实现盈利。美东在上半年新收购两家店面（一家保时捷，一家雷克萨斯）并计划在下半年再收购四家经销店。我们认为随着店面年龄的增长，售后服务对美东收入(20年上半年=11%) 及毛利润 (20年上半年=55%) 的贡献会不断提高。 提高目标价至27.20，维持“中性”评级。我们采取自由现金流折现的估值方法。我们未来12个月的目标价基于预测2022年自由现金流达到10.4亿人民币并采用7.1%的加权平均资金成本折现。我们认为目前的股价已反映美东基本面的利好及潜力。中性。 图1：财务摘要 截止至12月31日 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 收入（百萬人民幣） 11067 16210 20997 28847 39835 利稅前利潤 524 837 1054 1451 1951 利稅折舊攤銷前利潤 625 1019 1262 1735 2320 淨利潤 363 551 702 965 1298 基本每股收益（港元） 0.32 0.48 0.60 0.80 1.06 同比（%） 25% 51% 38% 35% 32% 市盈率（倍） 9 21 45 33 25 企業價值比率（倍） 6 11 24 17 12 每股派息（港元） 0.1 0.3 0.3 0.5 0.6 股息率（%） 4.4 2.6 1.3 1.7 2.2 股權囘報率（%） 26% 31% 33% 29% 26% 市淨率（倍） 2.1 5.9 13.1 8.7 6.0 来源：公司数据，新华汇富研究预测 中性（维持）目标价先前的评级/目标价中性/HKD18最後价格（21 Aug 20）26.75上行/下行空间 （%）恒生指数市值 (百万港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)38 129 337 绝对值 (美元,%)38 129 333 相对恒生指数 (%)35 131 336 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究何瑞颖(852) 2283 738343.21%中国美东汽车控股有限公司是一家以豪华汽车为主体的经销集团，致力于为中国低端城市的豪华汽车消费者提供服务。ingrid.he@sunwahkingsway.comHKD 27.201.7%25,113.8 33.9/4.46.075 - 28.056个月平均每日交易額（千美元）10,469 0%100%200%300%400%0.05.010.015.020.025.030.0Aug-19Feb-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 可选消费品 – 汽车行业 公司报告 第2页 新华汇富 | 公司报告 图2：预测变化 截止至12月31日 2020预测 2021预测 2022预测 营收 (百万人民币) – 新 20,997 28,847 39,835 旧 19,015 22,175 24,955 变化 10% 30% 60% 毛利润 (百万人民币) – 新 2,012 2,751 3,758 旧 2,015 2,332 2,683 变化 0% 18% 40% 净利润 (百万人民币) – 新 702 965 1,298 旧 669 783 922 变化 5% 23% 41% 摊薄每股收益 (人民币) – 新 0.59 0.80 1.05 旧 0.54 0.62 0.70 变化 9% 30% 50% 来源：公司数据，新华汇富研究预测 第3页 新华汇富 | 公司报告 财报预测 资料来源：公司数据及新华汇富研究 Year ended 31 Dec2017201820192020E2021EYear ended 31 Dec2017201820192020E2021EIncome Statement (RMB'mln)Cash Flow Statement (RMB'mln)Revenues7,683 11,067 16,210 20,997 28,847 EBT378 491 757 964 1,330 Cost of Sales(6,863) (9,994) (14,652) (18,985) (26,097) Adjustments14 32 268 265 359 Gross Profit820 1,073 1,558 2,012 2,751 Changes in working capital(14) (104) 174 (272) (96) Distribution Costs(272) (391) (493) (609) (837) Cash generated from operations379 419 1,087 956 1,593 Administrative Expenses(230) (313) (382) (555) (745) Income Tax Paid(93) (132) (156) (253) (343) Operating Profit317 370 683 848 1,169 Net cash generated from operating activities286 288 931 703 1,251 Other Income99 154 154 205 282 EBIT416 524 837 1,054 1,451 Payment for Purchase of PP&E(178) (284) (397) (499) (603) Depreciation69 95 178 203 279 Proceeds From Disposal of PP&E50 69 116 181 243 Amortization of Intangible Assets2 3 4 0 0 Net cash flow from business combination- (33) (15) - - Amortization of lease prepayments3 3 - 4 5 Payment for Lease Prepayments . .-(23) - (6) (8) EBITDA490 625 1,019 1,262 1,735 Proceeds from disposal of an associate- 20 - - - Finance Costs (61) (63) (123) (153) (207) Dividends received from a joint venture39 25 32 31 28 Share of (losses)/profits of an Associate0.3 - - - - Dividends received from an associate- 12 - 4 5 Share of (losses)/profits of a JV22.7 30.9 43.7 63.0