2020年三季报点评：北方饲料高景气兑现，禽全产业链模式稳定性凸显

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 禾丰牧业 603609.SH 北方饲料高景气兑现，禽全产业链模式稳定性凸显 ——禾丰牧业2020年三季报点评 核心观点  公司公布2020年三季度业绩，实现营业收入168.57亿元，同比增长32.29%；归属于母公司所有者净利润9.28亿元，同比增长30.16%。第三季度收入70.1亿元，同比增长39.75%；归属母公司净利润3.22亿元，同比减少9.01%。  后周期高弹性，饲料板块增速持续。受益于东北地区率先复养和禽养殖扩量高位，猪料、禽料增速领先，公司反刍料龙头地位不改，饲料板块继续贡献较高收入增速。预计全年饲料增速有望持续，实现板块业绩较高弹性。  禽产业此消彼长，屠宰、食品扩量支撑。受行业供应量上升影响，肉鸡产业整体利润下降，养殖环节盈利承压，屠宰环节利润丰厚。我们测算行业Q3屠宰利润达到1元/羽，同比增长47%，但养殖环节利润承压约-0.81元/羽，全产业链平均利润约0.18元/羽，公司覆盖从父母代种鸡到鸡肉加工全产业链，同时公司屠宰量大于养殖量，此消彼长支撑利润保持稳定，全产业链的稳定性凸显。 财务预测与投资建议  行业养殖扩量持续，预计Q4生猪继续恢复性增长、白羽肉鸡供给仍处于高位，年底毛鸡供应或有所减量，对应公司禽产业承压和饲料增速延续。我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润为13.29、14.40、16.08亿元（原预测14.16、14.93、15.91亿元），同比增长10.8%、8.4%、11.7%。  2020年分板块看，预计饲料及贸易相关业务利润6.22亿元、禽产业利润4.16亿、猪产业利润2.92亿，考虑当前饲料板块地位和首次估值情况，分别给予21x、10x、7xPE，合计市值192.58亿，目标价20.89元，“买入”评级。 风险提示：原材料风险、疫病风险、消费需求下滑超预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年10月26日） 13.23元 目标价格 20.89元 52周最高价/最低价 18.78/9.55元 总股本/流通A股（万股） 92,206/90,431 A股市值（百万元） 12,199 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2020年10月27日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.92 -6.04 -17.11 -4.75 相对表现 -2.57 -8.69 -21.23 -25.14 沪深300 -1.35 2.65 4.12 20.39 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 张斌梅 021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,751 17,792 22,052 24,977 28,048 同比增长(%) 15.0% 13.0% 23.9% 13.3% 12.3% 营业利润(百万元) 691 1,595 1,555 1,712 1,932 同比增长(%) 22.9% 130.9% -2.5% 10.1% 12.9% 归属母公司净利润(百万元) 552 1,199 1,329 1,440 1,608 同比增长(%) 17.2% 117.3% 10.8% 8.4% 11.7% 每股收益（元） 0.60 1.30 1.44 1.56 1.74 毛利率(%) 8.4% 11.2% 10.7% 10.7% 9.9% 净利率(%) 3.5% 6.7% 6.0% 5.8% 5.7% 净资产收益率(%) 15.2% 25.1% 21.1% 19.3% 18.5% 市盈率 22.6 10.4 9.4 8.7 7.8 市净率 3.2 2.2 1.8 1.5 1.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 后周期饲料发力，养殖业务稳步推进：——禾丰牧业中报点评 2020-08-07 周期与成长共舞：——禾丰牧业首次覆盖报告 2020-06-02 禾丰牧业中报点评 —— 北方饲料高景气兑现，禽全产业链模式稳定性凸显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 行业养殖扩量持续，预计Q4生猪继续恢复性增长、白羽肉鸡供给仍处于高位，年底毛鸡供应或有所减量，对应公司禽产业承压和饲料增速延续。我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润为13.29、14.40、16.08亿元，同比增长10.8%、8.4%、11.7%。 2020年分板块看，预计饲料及贸易相关业务利润6.22亿元、禽产业利润4.16亿、猪产业利润2.92亿，根据当前饲料行业估值情况，考虑公司产品结构和行业地位，给予80%折价，对应PE为21倍，其余板块选取可比公司均值，禽产业对应10倍、猪产业对应7倍，合计市值192.58亿，目标价20.89元，“买入”评级。 表1：饲料行业可比公司估值表 行业 公司名称 公司代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2020/10/26 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 饲料 海大集团 002311.SZ 57.18 1.04 1.60 2.01 2.32 54.98 35.82 28.41 24.64 天马科技 603668.SH 9.14 0.17 0.32 0.53 0.74 54.62 28.49 17.16 12.32 大北农 002385.SZ 8.23 0.12 0.59 0.67 0.66 67.27 13.94 12.27 12.45 饲料行业平均 58.96 26.08 19.28 16.47 白羽鸡 圣农发展 002299.SZ 23.27 3.29 2.37 2.17 2.40 7.07 9.83 10.73 9.71 仙坛股份 002746.SZ 12.05 2.16 1.19 0.95 0.81 5.58 10.13 12.64 14.93 民和股份 002234.SZ 16.12 5.33 1.40 1.15 0.95 3.02 11.48 14.01 16.89 白羽鸡行业平均 5.23 10.48 12.46 13.84 生猪养殖 牧原股份 002714.SZ 70.45 1.63 8.27 8.73 6.73 43.18 8.52 8.07 10.47 温氏股份 300498.SZ 18.88 2.19 2.56 2.58 2.28 8.62 7.38 7.32 8.26 新希望 000876.SZ 26.70 1.12 2.81 3.96 3.41 23.86 9.49 6.74 7.82 正邦科技 002157.SZ 16.62 0.65 3.68 4.22 3.33 25.42 4.52 3.94 4.99 生猪养殖行业平均 25.27 7.48 6.52 7.89 数据来源：Wind、东方证券研究所 表2：分部估值表（2020E） 分部估值 归母净利润(亿元) 2020E PE 2020E 市值 总股本(亿股) 目标价格(元) 饲料、贸易及相关业务 6.22 21.00 130.60 9.22 20.89 禽产业 4.16 10.00 41.57 猪产业 2.92 7.00 20.41 合计 13.29 14.49 192.58 数据来源：Wind、东方证券研究所预测 mNyQtPtMsOoRpOsRoQoOmR7N8QaQoMmMsQrRfQmNrRfQsQuM8OpPyRxNnMsNwMnRtO 禾丰牧业中报点评 —— 北方饲料高景气兑现，禽全产业链模式稳定性凸显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 风险提示 原材料风险 由于贸易环境存在不确定性，饲料原料价格若大幅上升，公司成本大幅提高，公司利润下降，或原材料供应不足，公司存栏肉猪、肉鸡被迫出栏。 疫病风险 由于发生疫病，导致需求超预期下滑，活禽和活猪交易受阻对公司销售造成重大不利影响。 消费需求下滑超预期 经济超预期减速，蛋白需求超预期下降对公司销售造成重大不利影响。 禾丰牧业中报点评 —— 北方饲料高景气兑现，禽全产业链模式稳定性凸显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 929 1,555 1,557 2,322 3,134 营业收入 15,751 17,792 22,052 24,977 28,048 应收票据及应收账款 412 366 540 612 687 营业成本 14,421 15,792 19,685 22,297 25,283 预付账款 186 222 265 300 337 营业税金及附加 25 27 32 37 41 存货 1,411 1,568 1,929 2,207 2,528 营业费用 421 487 577 668 745 其他 220 251 230 245 260 管理费用及研发费用 289 341 458 484 546 流动资产合计 3,157 3,962 4,521 5,686 6,946 财务费用 75 76 68 65 58 长期股权投资 1,355 2,070 2,346 2,346 2,346 资产、信用减值损失 124 125 95 45 49 固定资产 1,517 2,023 2,190 2,388 2,617 公允价值变动收益 (0) 1 0 0 0 在建工程 256 240 432 510 594 投资净收益 286 637 396 316 589 无形资产 206 246 239 233 227 其他 9 12 20 15 16 其他 440 609 922 974 1,088 营业利润 691 1,595 1,555 1,712 1,932 非流动资产合计 3,774 5,188 6,129 6,451 6,871 营业外收入 10 13 15 13 14 资产总计 6,931 9,150 10,650 12,137 13,818 营业外支出 9 26 13 16 18 短期借款 1,348 1,051 1,100 1,100 1,100 利润总额 692 1,582 1,558 1,709 1,928 应付票据及应付账款 573 659 787 892 1,01