本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 8月21日，公司发布2020年半年报，实现营收9.91亿元，同比-28%；实现归母净利润-0.64亿元，同比-371.5%；扣非归母净利润为-0.93亿元，同比减少0.93亿元。 二、分析与判断  20Q2环比改善，冲泡系列与液体奶茶表现亮眼，果汁茶收入环比大增 20H1公司实现营收9.91亿元，同比-28%；实现归母净利润-0.64亿元，同比-371.5%；折合Q2营收5.61亿元，同比+3.93%；归母净利润0.22亿元，同比扭亏。总体看，Q2营收改善主要得益于冲泡系列与液体奶茶收入的增长，而归母净利润同比扭亏主要是期间费用率显著下行。19Q2广告赞助及股权激励费用分别大幅提高了销售费用率及管理费用率导致19Q2业绩亏损，而20Q2广告赞助及股权激励费用摊销均下降明显。分产品，20Q2冲泡系列与液体奶茶表现靓丽，果汁茶收入环比大幅提升。具体看，冲泡收入2.40亿元，同比+170%（经典系列+163%，好料系列+131%，珍珠系列+0.16亿元），这要得益于疫情后的渠道补库存效应；液体奶茶收入0.42亿元，同比+50%，主要归功于产品定位高端与聚焦战略，受疫情影响较小；果汁茶收入2.71亿元，同比-35%，一方面因为19年同期基数较高（约4.17亿元），另一方面因为20Q2校园渠道恢复仍然有限。分渠道，疫情导致传统经销商收入下降较多，电商、直营渠道则受益于“宅经济”而大增。具体看，20H1经销商/电商/出口/直营收入分别同比-32%/+43%/+59%/+138%。  20Q2毛利率恢复正常，期间费用减少提升净利率 毛利率：20H1毛利率为32.96%，同比-4.01ppt，主要为20Q1收入下降较多、固定成本刚性所致（20Q1毛利率同比-7.91ppt），而Q2毛利率得益于收入恢复及结构提升小幅提升0.70ppt。净利率：20H1净利率-6.45%，也主要是20Q1亏损拖累。20Q2净利率3.86%，同比+9.13ppt，主要归功于费用率下降。20Q2销售费用率同比-6.37ppt，主要系疫情导致广告费及运费下降；管理与研发费用率同比-3.43ppt，原因是股权激励费与研发设备调试费下降；财务费用率同比-2.33ppt，归功于利息收入增加。  展望：冲泡系列旺季维稳基本盘，果汁茶Q3有望释放业绩弹性 冲泡系列：公司19年8月以来对冲泡进行改革（新产品+新代言人+新定位），释放经营活力，叠加渠道扩张与下沉（推广成都模式+安徽模式），预计下半年进入销售旺季，冲泡系列有望延续Q2高增长。果汁茶：渠道方面，20Q2公司吸取19年的教训后做了较多改进，包括强化终端冰冻化管理、加大门店铺货、优化经销商管理。营销方面，签约邓伦作为代言人，20Q2线下见面会已初显成效。产能方面，广州、天津工厂陆续进入投产状态，成都工厂将在20Q4投产，进一步解决之前的产能桎梏。在渠道、营销与产能共振下，预计Q3尤其是大学开学后果汁茶会进一步放量，给公司带来业绩端弹性。 三、投资建议 预计20-22年公司营收为41.71亿元/49.71亿元/58.86亿元，同比+4.8%/19.2%/18.4%；归母净利润为3.53亿元/4.42亿元/5.60亿元，同比+1.5%/25.3%/26.7%，折合EPS为0.84元/1.05元/1.34元，对应PE为36X/29X/23X。20年可比公司预期平均估值约为37X，高于公司估值水平，考虑到公司聚焦于产品、品牌及渠道力的塑造，预计未来业绩增速将快于可比公司平均水平。维持“推荐”评级。 四、风险提示 冲泡旺季销售不及预期、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 30.3元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-8-21 近12个月最高/最低（元） 35.4/20.4 总股本（百万股） 418 流通股本（百万股） 49 流通股比例（%） 11.68 总市值（亿元） 127 流通市值（亿元) 15 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -42%-28%-14%0%14%28%19/819/1120/220/520/8香飘飘沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.香飘飘（603711）19年报及20年一季报点评报告：疫情冲击下，业绩短期承压显著 2.香飘飘（603711）：销量承压+高费用投放，公司业绩不及预期 [Table_Title] 香飘飘（603711） 公司研究/点评报告 Q2环比改善明显，下半年有望延续改善趋势 ——香飘飘（603711）2020年半年报点评 点评报告/食品饮料 2020年08月24日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 香飘飘（603711） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,978 4,171 4,971 5,886 增长率（%） 22.4 4.8 19.2 18.4 归属母公司股东净利润（百万元） 347 353 442 560 增长率（%） 10.4 1.5 25.3 26.7 每股收益（元） 0.85 0.84 1.05 1.34 PE（现价） 35.6 36.0 28.7 22.7 PB 5.0 4.4 3.8 3.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 rOmPmPsPxPyR9PaOaQnPoOmOnNlOmMvNfQnPpM7NnMqQxNoMnOuOpOpN 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 香飘飘（603711） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 3,978 4,171 4,971 5,886 成长能力 营业成本 2,339 2,528 2,879 3,369 营业收入增长率 22.4 4.8 19.2 18.4 营业税金及附加 36 33 44 52 EBIT增长率 13.0 -6.4 41.2 29.5 销售费用 967 1,034 1,208 1,413 净利润增长率 10.4 1.5 25.3 26.7 管理费用 214 188 273 324 盈利能力 研发费用 31 21 50 59 毛利率 41.2 39.4 42.1 42.8 EBIT 392 366 518 670 净利润率 8.7 8.5 8.9 9.5 财务费用 (3) (7) (9) (16) 总资产收益率ROA 8.9 8.2 8.8 9.6 资产减值损失 (7) 0 0 0 净资产收益率ROE 13.7 12.1 13.2 14.3 投资收益 16 25 12 4 偿债能力 营业利润 440 438 558 710 流动比率 1.6 1.7 1.7 1.9 营业外收支 1 18 15 1 速动比率 1.5 1.6 1.6 1.7 利润总额 442 448 562 712 现金比率 1.3 1.3 1.4 1.5 所得税 94 96 120 152 资产负债率 0.4 0.3 0.3 0.3 净利润 347 353 442 560 经营效率 归属于母公司净利润 347 353 442 560 应收账款周转天数 4.2 5.8 5.6 5.2 EBITDA 506 505 682 872 存货周转天数 24.5 26.1 26.0 25.5 总资产周转率 1.1 1.0 1.1 1.1 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 1243 1338 1811 2407 每股收益 0.9 0.8 1.1 1.3 应收账款及票据 45 79 75 89 每股净资产 6.0 7.0 8.0 9.3 预付款项 115 137 147 173 每股经营现金流 1.7 1.0 2.0 2.2 存货 166 200 215 263 每股股利 0.3 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 88 88 88 88 估值分析 流动资产合计 2098 2278 2776 3466 PE 35.6 36.0 28.7 22.7 长期股权投资 0 25 37 41 PB 5.0 4.4 3.8 3.2 固定资产 1198 1494 1789 2109 EV/EBITDA 21.3 21.5 14.8 11.0 无形资产 206 223 232 243 股息收益率 0.8 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 1818 2039 2250 2383 资产合计 3915 4317 5026 5849 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 775 657 762 961 净利润 347 353 442 560 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 121 139 164 201 流动负债合计 1306 1326 1593 1856 营运资金变动 286 (64) 241 170 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 719 405 844 939 其他长期负债 76 76 76 76 资本开支 531 296 359 329 非流动负债合计 76 76 76 76 投资 (6) 0 0 0 负债合计 1381 1402 1669 1932 投资活动现金流 (638) (296) (359) (329) 股本 419 419 419 419 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 2534 2915 3357 3917 筹资活动现金流 (137) (13) (13) (13) 负债和股东权益合计 3915 4317 5026 5849 现金净流量 (56) 9