请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年08月21日 老百姓（603883.SH） 业绩符合预期，持续看好公司“四驾马车”深耕模式 公司发布2020年半年报。2020年H1，公司实现收入66.87亿元，同比增长20.84%，实现归母净利润3.36亿元，同比增长24.39%，实现扣非后归母净利润3.07亿元，同比增长20.16%。Q2单季度来看，公司实现收入34.04亿元，同比增长21.32%，实现归母净利润1.40亿元，同比增长26.39%，实现扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长25.46%。 公司中报业绩符合预期。2020年Q2，公司在毛利率较去年同期有所下降的情况下，利润增速明显高于收入增速，“四驾马车”模式带来的规模效应初见成效。此外，公司的健康管理服务已经逐渐上线，在3,782家门店铺设了慢病自测设备、培养了3,589名慢病管理专家，向专业化转型未来将增强公司核心竞争力。后文，我们从公司的收入拆分情况（业务、地区、品类等）、财务指标、并购情况、门店情况、平效、净营业周期等多个维度对公司进行剖析。 投资逻辑再梳理：“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车加快渠道下沉形成规模效应。公司的优势在于22个省份的覆盖，但美中不足的是各省渠道下沉的程度相对较低，而“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。自建和并购公司一直在持续在做，其中并购在一级市场药店估值下降之后有望加速，而更重要的变化在于公司在2019年开始重点拓展加盟店。加盟店有望帮助公司以低成本的代价迅速渠道下沉：一方面，加盟店将直接给公司带来收入、利润（购销的差价、加盟费、年费、IT使用费等等，净利润率我们估计在5%左右）；另一方面，加盟店作为自建和并购的补充，将进一步带来公司在各省的规模迅速提升，从而提高跟上游的议价能力，有望带动整体毛利率、净利率的提升。 盈利预测。我们预计公司20-22年归母净利润为6.35、8.21、10.58亿元，同比增长24.9%、29.2%、28.9%，对应PE为47x、36x、28x，公司作为医药硬核资产之一，具备较强的配臵价值，维持“买入”评级。 风险提示：公司渠道下沉不及预期；医保控费政策超预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,471 11,663 14,324 17,957 22,659 增长率yoy（%） 26.3 23.1 22.8 25.4 26.2 归母净利润（百万元） 435 509 635 821 1,058 增长率yoy（%） 17.3 16.9 24.9 29.2 28.9 EPS最新摊薄（元/股） 1.49 1.74 2.18 2.81 3.63 净资产收益率（%） 15.0 15.9 16.2 18.1 19.9 P/E（倍） 68.7 58.7 47.0 36.4 28.2 P/B（倍） 9.8 8.7 7.6 6.6 5.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 医药商业 前次评级 买入 最新收盘价 102.30 总市值(百万元) 29,866.64 总股本(百万股) 291.95 其中自由流通股(%) 93.51 30日日均成交量(百万股) 2.22 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy @gszq.com 分析师 缪牧一 执业证书编号：S0680519010004 邮箱：miaomuy i@gszq.com 相关研究 1、《老百姓（603883.SH）：引进腾讯系战投，彰显产业地位》2020-06-23 2、《老百姓（603883.SH）：费用导致Q4利润端低于预期，“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉实现规模效应》2020-04-28 3、《老百姓（603883.SH）：业绩拐点逐渐显现，“自建+并购+加盟+联盟”全面扩张》2020-03-02 -27 %-14 %0%14%27%41%55%69%2019-082019-122020-042020-08老百姓 沪深300 2020年08月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4311 5076 6399 7903 10223 营业收入 9471 11663 14324 17957 22659 现金 1118 1386 1535 2181 2679 营业成本 6137 7746 9757 12100 15240 应收票据及应收账款 947 1073 1407 1702 2221 营业税金及附加 58 48 86 104 125 其他应收款 66 62 95 102 147 营业费用 2157 2514 2906 3762 4738 预付账款 364 420 542 664 858 管理费用 451 555 682 855 1079 存货 1711 1988 2672 3107 4172 研发费用 6 1 3 4 7 其他流动资产 106 147 147 147 147 财务费用 43 67 41 26 5 非流动资产 4174 4848 5022 5237 5493 资产减值损失 10 -6 0 0 0 长期投资 2 37 72 108 143 其他收益 20 39 50 60 70 固定资产 464 902 1058 1273 1548 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 341 435 480 531 581 投资净收益 0 5 1 2 2 其他非流动资产 3367 3474 3411 3326 3222 资产处臵收益 -0 -1 0 0 0 资产总计 8485 9924 11420 13140 15717 营业利润 629 765 900 1168 1537 流动负债 4946 5348 6346 7453 9157 营业外收入 14 11 17 14 14 短期借款 816 1078 1078 1078 1078 营业外支出 7 6 9 8 7 应付票据及应付账款 2486 3266 3980 5005 6312 利润总额 636 770 908 1175 1544 其他流动负债 1644 1004 1289 1370 1768 所得税 132 155 181 236 312 非流动负债 170 702 592 489 379 净利润 504 615 727 939 1231 长期借款 84 649 539 436 326 少数股东损益 69 106 92 118 173 其他非流动负债 86 53 53 53 53 归属母公司净利润 435 509 635 821 1058 负债合计 5115 6050 6938 7943 9536 EBITDA 883 1034 1215 1514 1919 少数股东权益 323 388 480 598 771 EPS（元） 1.49 1.74 2.18 2.81 3.63 股本 285 287 401 401 401 资本公积 1298 1372 1258 1258 1258 主要财务比率 留存收益 1463 1825 2261 2793 3594 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3046 3487 4002 4600 5410 成长能力 负债和股东权益 8485 9924 11420 13140 15717 营业收入(%) 26.3 23.1 22.8 25.4 26.2 营业利润(%) 28.8 21.7 17.6 29.8 31.6 归属于母公司净利润(%) 17.3 16.9 24.9 29.2 28.9 获利能力 毛利率(%) 35.2 33.6 31.9 32.6 32.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.6 4.4 4.4 4.6 4.7 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 15.0 15.9 16.2 18.1 19.9 经营活动现金流 913 1033 845 1517 1478 ROIC (%) 10.8 12.5 13.2 15.3 17.7 净利润 504 615 727 939 1231 偿债能力 折旧摊销 226 197 266 314 370 资产负债率(%) 60.3 61.0 60.8 60.4 60.7 财务费用 43 67 41 26 5 净负债比率(%) 19.0 12.5 5.3 -9.7 -17.9 投资损失 -0 -5 -1 -2 -2 流动比率 0.9 0.9 1.0 1.1 1.1 营运资金变动 134 150 -188 240 -127 速动比率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 其他经营现金流 7 8 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1413 -838 -437 -528 -624 总资产周转率 1.2 1.3 1.3 1.5 1.6 资本支出 873 426 138 180 221 应收账款周转率 10.8 11.6 11.6 11.6 11.6 长期投资 -75 -62 -35 -35 -35 应付账款周转率 2.9 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投资现金流 -615 -473 -334 -382 -438 每股指标（元） 筹资活动现金流 218 -96 -258 -344 -356 每股收益(最新摊薄) 1.49 1.74 2.18 2.81 3.63 短期借款 642 261 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 3.13 3.54 2.90 5.20 5.06 长期借款 -805 565 -109 -103 -111 每股净资产(最新摊薄) 10.43 11.75 13.51 15.56 18.34 普通股增加 0 2 115 0 0 估值比率 资本公积增加 -35 74 -115 0 0 P/E 68.7 58.7 47.0 36.4 28.2 其他筹资现金流 415 -99