丁二烯、异辛烷、顺酐三驾马车，公司深耕碳四价值链

1 Mei Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司深度研究 Table_First|Table_Summary 齐翔腾达（002408）深度报告\化工 丁二烯、异辛烷、顺酐三驾马车，公司深耕碳四价值链 投资要点： 公司深耕碳四深加工多年，产业链优势助力降低综合成本 公司为碳四深加工龙头企业，有效利用碳四中各组分。现有丁烯组分配套18万吨/年甲乙酮、15万吨/年丁二烯及下游5万吨/年合成橡胶；异丁烯组分配套5万吨/年MTBE；正丁烷组分配套15万吨/年顺酐；新建45万吨低碳烷烃脱氢制烯烃及综合利用项目就是对剩余异丁烷组分的利用，配套建设35万吨/年MTBE、10万吨/年丙烯和5万吨/年叔丁醇，真正将碳四原料“吃干榨尽”，增加产品附加值，有效降低综合成本。 石脑油-乙烯路线受冲击，未来丁二烯趋势向上 丁二烯生产工艺主要为蒸汽理解碳四抽提法，原料为石脑油裂解制乙烯副产品，丁二烯产量约为乙烯产量的1/6。2017年美国将集中投放乙烷制乙烯装置，产能共计约673.8万吨；随着美国乙烷出口设施的建成，欧洲、印度等地区也将逐渐采用乙烷-乙烯路线，乙烷裂解生产乙烯具有成本优势，预计新项目一经投产便会满产；此外，我国将于明年新上约197万吨煤-烯烃-聚乙烯项目。新上乙烯项目将会对石脑油路线造成冲击，致使丁二烯供应收缩，支撑价格上涨。 汽油国家新标准实施在即，利好公司MTBE和异辛烷产品 第五阶段汽油国家标准将于2017年1月1日全国范围内实行，届时国内全面禁售国五标准以下汽油，第六阶段标准计划进行中。清洁环保是未来趋势，新标准汽油硫、锰、烯烃、芳烃含量标准呈现出下降的趋势，此类物质含量的下降对汽油辛烷值造成的损失需增添抗爆剂来补足，利好公司低含硫量（5ppm，远低于国家规定标准）MTBE和异辛烷。长期看来，MTBE由于受到汽油含氧量及毒性限制，未来上升空间有限，我们认为异辛烷更具潜力。 风险提示 乙烯新装置投产不及预期；高品质抗爆剂的需求不及预期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 5200.43 4278.46 5144.11 6339.86 6925.61 增长率（%） 37.90% -17.73% 20.23% 23.25% 9.24% EBITDA（百万元） 769.50 623.47 830.51 1086.18 1247.13 净利润（百万元） 299.40 184.19 340.17 476.51 601.00 增长率（%） -13.49% -38.48% 84.69% 40.08% 26.13% EPS（元/股） 0.17 0.10 0.19 0.27 0.34 市盈率（P/E） 39.67 64.48 34.91 24.92 19.76 市净率（P/B） 3.24 2.14 2.08 1.99 1.89 EV/EBITDA 7.51 10.68 8.58 6.82 5.32 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 2016年10月28日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 6.69元 目标价格： 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,676/1,775 流通A股市值（百万元） 11,112 每股净资产（元） 3.17 资产负债率（%） 31.79 一年内最高/最低（元） 6.74/4.10 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Author 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话：0510-85613163 邮箱：maqx@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 张志扬 联系人 电话：0510-85611779 邮箱：zhangzhy@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-16%-2%12%2015-102016-022016-062016-10齐翔腾达沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 1. 公司为碳四深加工企业龙头，将原料“吃干榨尽” ................................................... 3 2. 丁二烯未来趋势向上，丁二烯-顺丁橡胶产品链盈利能力提高 .............................. 4 2.1. 丁二烯生产工艺以抽提法为主，近年消费量保持增长 ................................... 4 2.2. 未来丁二烯供应趋紧，价格具有上涨动力 ....................................................... 6 3. 公司为甲乙酮龙头企业，甲乙酮-碳四价差扩大，毛利率提升 .............................. 8 3.1. 公司为甲乙酮龙头企业，甲乙酮-碳四价差扩大，盈利能力增强 .................. 9 3.2. 公司生产装置柔性设计，产品结构可随需求调节 ......................................... 10 4. 第五阶段车用汽油国家标准实施在即，利好公司异辛烷与MTBE .................... 10 5. 苯氧化法顺酐产能出清，静待行业复苏 ................................................................. 12 6. 盈利预测及投资建议 ................................................................................................. 13 7. 风险提示 ..................................................................................................................... 13 图表目录 图表1：齐翔腾达碳四深加工产业链 ........................................................................................ 3 图表2：公司股权结构 ................................................................................................................ 4 图表3：丁二烯的消费领域 ........................................................................................................ 4 图表4：不同碳四馏分组成（质量百分数） ............................................................................ 4 图表5：丁二烯的产能分布 ........................................................................................................ 5 图表6：丁二烯生产工艺占比 .................................................................................................... 5 图表7：国内合成橡胶产量（万吨） ........................................................................................ 5 图表8：国内ABS树脂产量（万吨） ...................................................................................... 5 图表9：近年我国丁二烯产量、表观消费量及进出口情况 .................................................... 5 图表10：丁二烯平均市场价格（元/吨） ................................................................................. 6 图表11：近年来丁二烯平均开工率下滑 .................................................................................. 6 图表12：乙烯-石脑油差价（美元/吨） ................................................................................... 6 图表13：美国天然气、乙烷价格走势 ...................................................................................... 7 图表14：乙烷、石脑油、煤制乙烯成本对比 .......................................................................... 7 图表15：全球乙烯产量及增量 .................................................................................................. 8 图表16：近年美国新增乙烷制乙烯产能 .................................................................................. 8 图表17：国内新上煤/甲醇-乙烯-聚乙烯项目 .......................................................................... 8 图表18：国内PE表观消费量、进口依存度 ........................................................................... 8 图表19：甲乙酮产能分布 .......................................................................................................... 9 图表20：甲乙酮-碳四原料气差价扩大 ........................................................................