2020年中报点评：居家办公需求提升，业绩逆势高增

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年08月19日 证券研究报告•2020年中报点评 买入 （首次） 当前价： 81.16元 恒林股份（603661） 轻工制造 目标价： 103.50元（6个月） 居家办公需求提升，业绩逆势高增 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.00 流通A股(亿股) 0.29 52周内股价区间(元) 31.49-82.82 总市值(亿元) 81.16 总资产(亿元) 42.83 每股净资产(元) 25.92 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入17.9亿元，同比增长51.1%；归母净利润1.6亿元，同比增长24.4%；扣非后净利润1.4亿元，同比增长60.2%。其中，Q1/Q2单季度营收增速分别为7.5%、93.5%；归母净利润同比分别下降35.4%、增长59.5%；扣非后归母净利润同比分别下降32.7%，增长133.6%。受益于全球疫情催化下居家办公需求上涨带动订单放量，公司2020Q2收入和利润均明显提升，业绩逆势增长。  多品类齐发力，创亮眼业绩。上半年受益于居家办公需求的爆发，公司办公家具实现逆势增长，其中办公椅销售收入9.1亿元，同比增长31.3%，贡献营收51%，是业绩增长的主要推力；按摩椅贡献销售收入4660.7万元，同比增长197.7%；新增业务办公系统解决方案实现销售收入3.7亿元，占比达到20.4%，提升较快；沙发品类实现销售收入3亿元，同比下降8.5%。目前来看，海外疫情尚未有明显改善趋势，居家办公在一段时期内或成为常态，家庭办公家具市场迎来新一轮增长空间，出口额将进一步提升，带动公司业绩持续放量。  自有品牌及新业务逐渐放量，毛利率稳步提升。2020年上半年公司毛利率同比上涨7.0pp至30.7%，涨幅较大，主要由于1）核心业务毛利率增长较快。办公椅、沙发和按摩椅的毛利率分别达到33.3%、27.2%和50.0%，同比分别增加7.5/3.0/19.1个百分点，新业务办公系统解决方案毛利率达到31.8%。办公椅业务毛利率有所提升，主要是公司发力建设跨境电商品牌，使毛利率较高的自有品牌销售占比提升所致；按摩椅毛利率增长较快，主要由于公司自有高端按摩椅品牌NOUHAUS开始逐渐贡献业绩；新业务方面，2019年8月并表Lista Office后公司办公环境解决方案收入占比提升，毛利率为31.8%，高于公司以往整体的毛利率，产品结构向好。2）人民币贬值，汇兑收益增加。费用方面，上半年期间费用率有所上升。销售/管理/财务费用率分别为12.3%，5.5%和-0.2%，同比分别上涨6.9pp/0.3pp/0.0pp，销售费用率增长主要为运杂费、销售人员工资、市场推广费、海外仓租金等费用增加。综合毛利率和费用率的影响来看，净利率同比降低1.9pp至8.8%。我们认为随着公司跨境电商渠道和全球化生产制造基地建设完成，公司将进一步实现“降本提质增效”，盈利能力有望稳步提升。  全球化产能布局+跨境电商发力，构筑核心竞争力。公司海外产能和渠道同步扩张，“走出去”步伐不断加快。产能布局方面，公司全球化产能格局逐渐完备，已形成国内各品类子公司生产基地、越南办公椅和沙发生产基地以及瑞士Lista office办公家具生产基地的生产制造布局。目前越南项目厂房建设已完成一期投入，建筑面积6.4万平，未来计划新增生产建筑面积18万平；公司“年产300万套健康坐具生产线项目”已开始投产，未来产能释放将带来业绩快速增长。渠道建设方面，大力发展跨境电商业务（如亚马逊平台）。公司较早布局数字化贸易业务，2020H1公司抓住办公椅、沙发等产品跨境电商爆发性需求市场机会，引进跨境电商运营团队，发展跨境电商自有品牌，并加快海外仓储物流基地部署。疫情发生后电商渠道爆发增长，为公司贡献了重要的业绩增量。预计疫情 -7%27%62%96%130%164%19/819/1019/1220/220/420/620/8恒林股份 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 将加速欧美消费者购物习惯的改变，进一步促进公司线上零售业务发展。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为3.45元、4.56元、5.39元，对应PE为24倍、18倍和15倍。考虑到跨境电商业务处于快速成长期，且公司未来三年归母净利润将保持30%的复合增速，给予公司2020年30倍估值，对应股价103.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：汇率大幅波动的风险；成本大幅波动的风险；终端销售放缓的风险。 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2903.74 4035.16 5135.04 6069.95 增长率 25.28% 38.96% 27.26% 18.21% 归属母公司净利润（百万元） 243.39 344.72 456.27 539.16 增长率 42.38% 41.63% 32.36% 18.17% 每股收益EPS（元） 2.43 3.45 4.56 5.39 净资产收益率ROE 9.52% 12.32% 14.43% 15.03% PE 34 24 18 15 PB 3.29 3.00 2.66 2.34 数据来源：Wind，西南证券 tMoNtQnQzRvM6MaO8OtRqQpNqQjMoOzRjMsQnM7NqRoOuOoMyQNZmOmN 恒林股份（603661）2020年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1 多品类齐发力，创亮眼业绩 受益于居家办公需求的爆发，公司办公家具业务推动收入实现逆势增长。2015-2020年上半年公司营业收入和净利润均稳步提升，2019年公司实现营业收入29亿元，同比增长25.3%，2015-2019年CAGR为17.3%；2019年公司实现归母净利润2.4亿元，同比增长42.4%，2015-2019年CAGR为6.0%。2020H1公司实现营收17.9亿元，同比增长51.1%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长24.4%。公司业绩高增长，主要受益于：1）疫情带动居家办公家具需求上升，公司主要产品办公椅、沙发、按摩椅等健康坐具与疫情期间“宅经济”的需求相吻合，使公司多年在坐具品类的产品及渠道优势得以厚积薄发；2）跨境电商渠道在疫情催化下集中放量。公司早期开始布局跨境电商和国内电商，2018 年开始陆续在美国建立海外仓储物流基地，美国海外仓面积约为8万平方米，具备一定先发优势。预计疫情将加速欧美消费者购物习惯的改变，进一步促使国际贸易数字化和零售线上发展。 图1：2015-2020H1公司营业收入及增速情况 图2：2015-2020H1公司归母净利润及增速情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 毛利率增长较快，净利率企稳回升。2015-2020年上半年公司毛利率和净利率整体稳定，尽管2018年前后受中美贸易摩擦影响，毛利率和净利率有所下滑，但近年公司毛利率和净利率都有回升趋势，主要由于：1）公司自主品牌的增长和外延收购公司Lista Office放量。2020年上半年公司借力跨境电商，建设跨境电商自主品牌并通过线上渠道对外销售，毛利较高的自主品牌占比提升带动利润率提升。除此之外，瑞士子公司Lista Office在2020年上半年也集中放量。Lista Office 是瑞士领先的专业办公系统解决方案提供商及办公家具制造商，为客户提供办公家具的设计、研发、制造和集成一体化办公系统解决方案，以 25%的市场占有率位居行业第一，是瑞士全方位办公环境服务领导品牌。2019年8月并表Lista Office后公司办公环境解决方案收入占比提升，毛利率为31.8%，高于公司以往整体的毛利率，产品结构向好；2）产能全球布局，对贸易摩擦的抵御能力增强。公司已形成了总部 A+B+C 区的生产基地（生产制造办公椅、沙发、按摩椅）和各地金属配件、海绵、定制家具、板式家具、办公家具等部件和品类的生产基地，并着手建设智能工厂，产能和制造能力均稳步提升，生产效率逐渐提高，成本控制能力加强。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0201520162017201820192020H1营业收入（亿元） 同比增速(右轴) -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.00.51.01.52.02.53.0201520162017201820192020H1归母净利润（亿元） 同比增速(右轴) 恒林股份（603661）2020年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图3：公司毛利率及净利率变化情况 图4：公司各项费用率变化情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 办公家具业务增长迅速，环境解决方案放量贡献重要增量。 1）办公椅业务占公司营收的比例最高，受疫情催化需求增长较快。近两年办公椅收入保持逐步提升的态势，2019年、2020年上半年办公椅业务分别实现营收14.6亿元、9.1亿元，同比增长9.8%、31.3%，分别实现毛利率24.1%、33.3%，毛利率上升主要是公司发力建设跨境电商品牌，使毛利率较高的自有品牌销售占比提升。目前来看，海外疫情尚未有明显改善趋势，居家办公在一段时期内或成为常态，家庭办公家具市场迎来新一轮增长周期，出口额将进一步提升，带动公司业绩持续放量。 2）办公环境解决方案收入占比在2019年8月并表Lista Office后迅速提升，在2020年上半年贡献重要收入和利润增长。并表以来办公环境解决方案收入增长较快，2019年和2020年上半年分别达到3.2亿元/3.7亿元，毛利率分别为31.8%/31.8%，2020年上半年的毛利润贡献率超过20%，已成为公司重要的业务组成。预计伴随公司深入整合海外客户资源及供应链后，协同作用将进一步显现。 3）按摩椅收入占比不高，但随着公司自有高端按摩椅品牌NOUHAUS开始逐渐放量，毛利率明显提升。2019年 和2020年上半年按摩椅收入分别为0.3亿元、0.5亿元，同比增速分别为-29.6%/197.7%。2019年和2020年上半年按摩椅毛利率分别为43%、50%。沙发收入受疫情和市场竞争加剧影响有所下降，2019年和2020年上半年沙发收入分别为7.2亿元/3.0亿元，同比下降1.9%/8.5%；毛利率分别为25.2%/27.2%。 图5：公司分业务收入（亿元）及增速 图5：公司分地区收入及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201520162017201820192020H1毛利率 净利率 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201520162017201820192020H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 总费用率 -50.0%0.0%50.0%0.020.0201520162017201820192020H1办公椅 环境整体解决方案 沙发 按摩椅 办公椅同比增速（右轴） 沙发同比增速（右轴） -40.0%-20.0%0.0%20.0%4