请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年08月17日 帝欧家居（002798.SZ） 中报扣非业绩符合预期，转债融资扩产补流，助力快速扩张 事件：公司发布2020年中报。实现营业收入27.05亿元，较上年同期增长8.27%；实现归属于母公司净利润为2.52亿元，较上年同期增7.96%；归母扣非后净利润2.47亿元，同比增长20.11%。 欧神诺Q2收入增长34%、净利润增长48%，保持快速扩张：上半年欧神诺收入增长10%，分季度来看欧神诺Q1-Q2分别实现收入7.31亿元、17.4亿元，同比增长-22.8%、33.9%，Q1-Q2净利润分别为0.54亿、1.8亿元，同比增长-15%、48%，在疫情影响下公司积极调整应对，二季度经营恢复、盈利改善明显，一方面自营工程业务保持快速扩张势头，已有存量大客户如碧桂园、万科、恒大等自身业务量巩固同时，深化与荣盛、富力、旭辉、华润置地、雅居乐等新增客户的合作关系、贡献增量收入，继续开拓了绿地、新城控股等多家新客户，为持续增长打下基础；另一方面经销端加速渠道下沉和网点扩张，经销商和门店数量保持较快增长，经销收入亦保持稳健增长，未来有望借助工程渠道优势，全渠道布局精装、家装、经销工程等市场，小B客户拓展有望贡献新增长点。 整体毛利率有所提升，销售费用率同比下降：公司2020上半年实现毛利率较上年提升了0.56个百分点，陶瓷墙地砖业务毛利率36.29%，同比提升了0.85个百分点，预计主要来自于规模效应持续发挥和产品结构调整（新品推广加快，主流高端产品结构提升）。期间费用方面，整体期间费用率23.41%，较上年同期下降了1.56个百分点，主要来自于销售费用率的下降，其中销售费用率15.1%，较上年同期下降了1.7个百分点，销售费用金额同比有所下降，其中物流费同比基本持平，工程服务和推广费用同比下降；管理费用率同比下降0.35个百分点。另外，公司上半年其他收益较上年同期减少约2500万元，主要是收到的政府补助减少（主要发生在二季度），剔除这部分影响，公司Q2扣非净利润同比增长40.1%。 经营性现金流有所下降，疫情导致收款延迟：现金流方面，期内实现经营性现金流净流出4.39亿元，较上年同期有所恶化，主要受到收现比下降的影响，上半年受新冠疫情影响，收款有所延迟，期末公司应收账款+应收票据36.2亿元，较年初增加约10亿元，较上年同期增加近16亿元。分季度来看，Q1-Q2经营性现金流分别为净流出3.88亿元和0.51亿元，Q1受疫情影响较为明显，Q2呈现恢复态势，经营性现金流较上年同期基本持平。 投资建议:长期来看瓷砖市场规模超4000亿，B端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。核心管理层实施了持股计划，股权激励增强企业长期发展信心。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.16、9.09、11.11亿元，EPS分别为1.84元、2.34元、2.86元，对应PE为19.5、15.4、12.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,308 5,570 6,830 8,487 10,397 增长率yoy（%） 707.3 29.3 22.6 24.3 22.5 归母净利润（百万元） 381 566 716 909 1,111 增长率yoy（%） 598.1 48.7 26.4 27.1 22.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.98 1.46 1.84 2.34 2.86 净资产收益率（%） 11.6 15.3 16.8 17.9 18.3 P/E（倍） 36.7 24.7 19.5 15.4 12.6 P/B（倍） 4.3 3.8 3.2 2.7 2.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 家用轻工 前次评级 买入 最新收盘价 35.91 总市值(百万元) 13,967.04 总股本(百万股) 388.95 其中自由流通股(%) 56.54 30日日均成交量(百万股) 4.18 股价走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitao@gszq.com 分析师 房大磊 执业证书编号：S0680518010005 邮箱：fangdalei@gszq.com 相关研究 1、《帝欧家居（002798.SZ）：强强合作，碧桂园战投助力快速成长》2020-04-15 2、《帝欧家居（002798.SZ）：Q3业绩增长加速，现金流同比改善》2019-10-29 3、《帝欧家居（002798.SZ）：现金流有所改善，关注新客户增量进展》2019-07-31 -16%0%16%32%48%64%80%96%112%128%144%160%176%2019-082019-122020-042020-08帝欧家居沪深300 2020年08月17日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3112 4037 5466 6361 8015 营业收入 4308 5570 6830 8487 10397 现金 506 502 429 424 520 营业成本 2800 3568 4357 5421 6653 应收票据及应收账款 1730 2535 3970 4518 5879 营业税金及附加 40 46 58 75 90 其他应收款 31 77 74 114 117 营业费用 678 894 1059 1307 1591 预付账款 32 96 99 119 148 管理费用 171 186 225 263 322 存货 653 705 773 1065 1229 研发费用 171 238 273 339 416 其他流动资产 162 121 121 121 121 财务费用 33 51 51 51 56 非流动资产 2709 2965 3092 3343 3619 资产减值损失 45 -14 -82 -89 -99 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 56 111 95 95 100 固定资产 1240 1453 1540 1750 1984 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 730 773 809 842 874 投资净收益 8 4 5 6 7 其他非流动资产 739 739 743 751 760 资产处置收益 0 -1 0 0 0 资产总计 5821 7002 8558 9704 11634 营业利润 435 634 825 1043 1276 流动负债 2211 2923 3851 4223 5165 营业外收入 1 2 2 1 1 短期借款 369 453 453 553 542 营业外支出 7 5 4 4 3 应付票据及应付账款 1299 1832 2637 2784 3553 利润总额 429 631 823 1040 1275 其他流动负债 543 638 761 886 1071 所得税 53 73 99 120 151 非流动负债 368 437 375 317 261 净利润 376 558 724 919 1124 长期借款 270 333 271 213 157 少数股东损益 -5 -8 -9 -10 -12 其他非流动负债 98 104 104 104 104 归属母公司净利润 381 566 716 909 1111 负债合计 2578 3360 4225 4540 5426 EBITDA 559 821 991 1233 1499 少数股东权益 -4 -6 -15 -25 -37 EPS（元） 0.98 1.46 1.84 2.34 2.86 股本 385 385 389 389 389 资本公积 2257 2281 2281 2281 2281 主要财务比率 留存收益 652 1104 1603 2281 3139 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3247 3649 4347 5189 6245 成长能力 负债和股东权益 5821 7002 8558 9704 11634 营业收入(%) 707.3 29.3 22.6 24.3 22.5 营业利润(%) 613.2 45.8 30.1 26.4 22.4 归属于母公司净利润(%) 598.1 48.7 26.4 27.1 22.2 获利能力 毛利率(%) 35.0 35.9 36.2 36.1 36.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 8.8 10.2 10.5 10.7 10.7 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 11.6 15.3 16.8 17.9 18.3 经营活动现金流 61 269 356 503 764 ROIC(%) 10.0 12.9 14.5 15.7 16.4 净利润 376 558 724 919 1124 偿债能力 折旧摊销 105 156 145 168 199 资产负债率(%) 44.3 48.0 49.4 46.8 46.6 财务费用 33 51 51 51 56 净负债比率(%) 6.4 10.8 9.0 8.5 4.5 投资损失 -8 -4 -5 -6 -7 流动比率 1.4 1.4 1.4 1.5 1.6 营运资金变动 -492 -533 -558 -630 -608 速动比率 1.0 1.1 1.2 1.2 1.3 其他经营现金流 48 41 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -665 -342 -266 -413 -468 总资产周转率 1.2 0.9 0.9 0.9 1.0 资本支出 720 368 127 251 276 应收账款周转率 4.7 2.6 2.1 2.0 2.0 长期投资 121 19 0 0 0 应付账款周转率 4.2 2.3 2.0 2.0 2.1 其他投资现金流 176 45 -140 -162 -192 每股指标（元） 筹资活动现金流 334 30 -164 -193 -190 每股收益(最新摊薄) 0.98 1.46 1.84 2.34 2.86 短期借款 369 84 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.16 0.69 0.92 1.29 1.96 长期借款 270 63 -62 -57 -57 每股净资产(最新摊薄) 8.35 9.38 11.12 13.24 15.89 普通股增加 286 0 4 0 0 估值比率 资本公积增加 1524 23 0 0 0 P/E 36.7 24.7 19.5 15.4 12.6 其他筹资现金流 -2114 -140 -105 -136 -133 P/B 4.3 3.8 3.2 2.7 2.3 现金净增加额 -270 -43 -74 -104 106 EV/EBITDA