2021年报及2022年一季报点评：22Q1收入增速超预期，拟可转债募资扩产补流

事件：公司发布21年报&22年一季报。21年实现营收77.71亿元，同比+24.57%，归母净利6.73亿元，同比-24.45%；22Q1实现营收17.35亿元，同比+18.71%；归母净利9905万元，同比-40.82%。 21Q4主动防风险控发货，22Q1收入增速超预期。2021年Q1-Q4营收增速分别为80.57%/24.30%/14.64%/9.78%，Q3以来公司做出“稳增长、控风险”的战略调整，主动控制发货，收入增速有所放缓。2022年Q1公司收入增速18.71%，在大B业务放缓之下公司维持较高增速主要得益于经销渠道及民建渠道的快速增长。 21Q4减值计提拖累利润，22Q1受原材料价涨及费用增加影响业绩。分季度看，21年Q1-Q4销售净利率分别为11.45%/13.17%/10.57%/-0.03%。 主要原因有：1）核心原材料沥青、乳液、聚醚等价格自Q2以来大幅上涨；2）2021年全年计提信用减值损失2.49亿元，其中2021Q4计提1.36亿元。22Q1归母净利同比下滑40.82%，主要原因系：1）22Q1原材料均价相对于21Q1大幅上涨；2）22Q1收入占全年比重较小规模效应未能充分发挥，加之年初新到岗人员增加导致期间费用率同比提升。 21年全年经营性现金流保持稳定，22Q1阶段性承压。公司2021年经营性活动现金流量净额为6.11亿元，同比增长10.68%，1）收现比情况：2021年公司收现比88.36%，较上年同期变动-0.96pct；2）付现比情况：2021年公司付现比85.47%，较上年同期变动-15.4pct。2022Q1经营性活动现金流量净额为-10.98亿元，同比下滑301.74%，主要系收到的的货款减少以及支付采购款增加。 盈利预测与投资评级：公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。同时，公司激励充分，管理改善，提质增效，为公司快速发展提供保障。公司此前提出2022年实现销售过100亿元，并力争在2025年达到200亿元营收，彰显公司发展信心。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.22/12.94/16.96亿元，当前市值对应PE分别为13X/9X/7X，公司拟发行可转债募资扩产补流，为公司经营发展助力，考虑到公司未来的成长弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。 事件：公司发布2021年年报。实现营业总收入77.71亿元，同比增长24.57%；实现归母净利润6.73亿元，同比下滑24.45%；实现扣非归母净利润5.72亿元，同比下滑35.42%。其中，2021Q4单季营业收入为20.88亿元，同比增长9.78%；归母净利润为-71万元，同比下滑100.22%。 公司发布2022年一季报。实现营业总收入17.35亿元，同比增长18.71%；实现归母净利润9905万元，同比下滑40.82%。 1.1.21Q4主动防风险控发货，22Q1收入增速超预期 分季度来看，公司2021年Q1-Q4营收增速分别为80.57%/24.30%/14.64%/9.78%，Q3以来由于地产景气下行，下游地产客户信用风险频发，公司做出“稳增长、控风险”的战略调整，主动控制发货，收入增速有所放缓。2022年Q1公司收入增速18.71%，在大B业务放缓之下公司维持较高增速主要得益于经销渠道及民建渠道的快速增长。 分业务来看，2021年防水卷材实现营业收入45.55亿元，同比增长12.21%；防水涂料实现营业收入16.84亿元，同比增长46.24%；防水工程施工实现营业收入15.28亿元，同比增长54.41%。 分渠道来看，公司持续加大经销业务占比，截至2021年末，公司已签约2000多家经销商。2022年，公司将持续优化收入结构，一方面继续加大对经销商的资源配置，增加经销商数量，加大专项经销商开发，将经销商地级市覆盖率提高到100%；同时，公司加大对核心经销商的扶持力度，未来经销渠道将会成为公司营收突破百亿重要基础。 图1：科顺股份单季度营业收入及增速 图2：科顺股份单季度归母净利润及增速 1.2.21Q4减值计提拖累利润，22Q1受原材料价涨及费用增加影响业绩 2021年公司销售毛利率为28.51%，同比变动-8.43pct，主要系沥青、乳液等原材料价格大幅上涨。分季度来看 ， 公司2021年Q1-4销售毛利率分别为32.13%/30.78%/29.95%/22.16%，同比分别下滑1.11/10.73/10.69/8.65pct，主要系核心原材料沥青、乳液、聚醚等价格自Q2以来大幅上涨。 分产品来看，防水卷材销售毛利率32.73%，同比下滑6.58个百分点，主要系沥青均价同比涨幅较大，21 H2 防水卷材毛利率33.91%（21H1为31.51%），下半年环比上半年有所提升，主要系公司高毛利的卷材销售有所增加；防水涂料销售毛利率22.14%，同比下滑13.11个百分点，21H2防水涂料毛利率16.01%（21H1为28.51%），主要系进入Q3以来乳液、聚醚等原材料价格大幅上涨；防水工程施工毛利率22.98%，同比下滑7.13个百分点，21 H2 工程施工业务毛利率14.06%（21H1为34.07%），主要原因系：1）公司施工业务为包工包料，受产品毛利率波动影响较大；2）施工业务工程结算影响。 图3：科顺股份单季度销售毛利率及销售净利率变动 图4：科顺股份分产品毛利率变动情况 2021年期间费用率继续改善。2021年销售费用率6.09%，同比变动-0.15pct，主要系广宣费同比减少；管理费用率3.73%，同比变动-0.18pct，主要系职工薪酬等增速小于收入增速；研发费用率4.38%，同比变动-0.14pct；财务费用率0.55%，同比变动+0.11pct，主要系银行借款增加导致利息支出增加所致。 销售净利率为8.66%，同比变动-5.62pct。分季度看，21年Q1-Q4销售净利率分别为11.45%/13.17%/10.57%/-0.03%。2021年全年计提信用减值损失2.49亿元，其中2021Q4计提1.36亿元，主要系2021年公司针对风险客户的应收账款及应收票据单项计提坏账准备。 2022年Q1销售毛利率25.74%，同比下滑6.39个百分点，环比21Q4提升3.58个百分点，同比下滑的原因主要在于22Q1原材料均价相对于21Q1大幅上涨；环比提升的原因一方面在于施工业务收入确认问题贡献部分利润；另一方面在于公司Q1产品结构中高附加值、高毛利产品占比有所提升。 22Q1期间费用率同比增加。22Q1销售费用率7.32%，同比变动+0.53pct；管理费用率4.95%，同比变动+0.42pct；研发费用率3.05%，同比变动+0.22pct；财务费用率1.02%，同比变动+0.48pct，各项期间费用率均有所增加，主要系22Q1收入占全年比重较小规模效应未能充分发挥，加之年初新到岗人员增加导致期间费用率同比提升。 图5：科顺股份期间费用率变动情况 1.3.21年全年经营性现金流保持稳定，22Q1阶段性承压 公司2021年经营性活动现金流量净额为6.11亿元，同比增长10.68%，其中21Q4经营性活动现金流量净额为12.31亿元，同比增长107.44%。1）收现比情况：2021年公司收现比88.36%，较上年同期变动-0.96pct，2021年末公司应收账款及应收票据余额为41.03亿元，同比增长36.92%；2）付现比情况：2021年公司付现比85.47%，较上年同期变动-15.4pct，2021年末公司应付账款及应付票据余额34.25亿元，同比增长70.29%。 2022Q1经营性活动现金流量净额为-10.98亿元，同比下滑301.74%，主要系收到的的货款减少以及支付采购款增加。1）收现比情况：2022Q1收现比为68.54%，同比变动-27.62pct，22Q1末公司应收账款及应收票据余额48.26亿元，较21年末增加7.23亿元； 2）付现比情况：2022Q1付现比为137.77%，同比+26.33pct。2022Q1末存货余额7.22亿元，较21年年末增加3.18亿元，主要系原材料储备增加及丰泽股份存货转入。 图6：科顺股份单季度经营活动现金流量净额 图7：科顺股份单季度收现比及付现比变动情况 1.4.拟发行可转债募资22亿元扩产补流 公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟发行可转债募集资金不超过22亿元，募集资金将投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目以及用于补充流动资金。预计扩产完成后，公司将新增1.37亿平沥青基防水卷材、2600万平高分子防水卷材产能以及25.5万吨防水材料产能。 公司2021年末资产负债率53.96%，同比提升4.94pct，公司可转债募集资金预计将强化公司资金实力，为公司长期发展奠定基础。 表1：科顺股份本次向不特定对象发行可转债的募集资金用途（万元）序号项目名称项目总投资 2.盈利预测与投资建议 公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。同时，公司激励充分，管理改善，提质增效，为公司快速发展提供保障。公司此前提出2022年实现销售过100亿元，并力争在2025年达到200亿元营收，彰显公司发展信心。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.22/12.94/16.96亿元，当前市值对应PE分别为13X/9X/7X，公司拟发行可转债募资扩产补流，为公司经营发展助力，考虑到公司未来的成长弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 3.风险提示 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。