证券研究报告·公司点评报告·装修建材 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 科顺股份（300737） 2021年报及2022年一季报点评：22Q1收入增速超预期，拟可转债募资扩产补流 2022年04月28日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 研究助理 任婕 执业证书：S0600122030031 renj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.92 一年最低/最高价 9.92/37.05 市净率(倍) 2.09 流通A股市值(百万元) 8,785.24 总市值(百万元) 11,721.23 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.75 资产负债率(%,LF) 54.94 总股本(百万股) 1,181.58 流通A股(百万股) 885.61 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,771 10,029 12,691 15,707 同比 25% 29% 27% 24% 归属母公司净利润（百万元） 673 922 1,294 1,696 同比 -24% 37% 40% 31% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.57 0.78 1.09 1.44 P/E（现价&最新股本摊薄） 18.25 13.31 9.49 7.24 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布21年报&22年一季报。21年实现营收77.71亿元，同比+24.57%，归母净利6.73亿元，同比-24.45%；22Q1实现营收17.35亿元，同比+18.71%；归母净利9905万元，同比-40.82%。 ◼ 21Q4主动防风险控发货，22Q1收入增速超预期。2021年Q1-Q4营收增速分别为80.57%/24.30%/14.64%/9.78%，Q3以来公司做出“稳增长、控风险”的战略调整，主动控制发货，收入增速有所放缓。2022年Q1公司收入增速18.71%，在大B业务放缓之下公司维持较高增速主要得益于经销渠道及民建渠道的快速增长。 ◼ 21Q4减值计提拖累利润，22Q1受原材料价涨及费用增加影响业绩。分季度看，21年Q1-Q4销售净利率分别为11.45%/13.17%/10.57%/-0.03%。主要原因有：1）核心原材料沥青、乳液、聚醚等价格自Q2以来大幅上涨；2）2021年全年计提信用减值损失2.49亿元，其中2021Q4计提1.36亿元。22Q1归母净利同比下滑40.82%，主要原因系：1）22Q1原材料均价相对于21Q1大幅上涨；2）22Q1收入占全年比重较小规模效应未能充分发挥，加之年初新到岗人员增加导致期间费用率同比提升。 ◼ 21年全年经营性现金流保持稳定，22Q1阶段性承压。公司2021年经营性活动现金流量净额为6.11亿元，同比增长10.68%，1）收现比情况：2021年公司收现比88.36%，较上年同期变动-0.96pct；2）付现比情况：2021年公司付现比85.47%，较上年同期变动-15.4pct。2022Q1经营性活动现金流量净额为-10.98亿元，同比下滑301.74%，主要系收到的的货款减少以及支付采购款增加。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。同时，公司激励充分，管理改善，提质增效，为公司快速发展提供保障。公司此前提出2022年实现销售过100亿元，并力争在2025年达到200亿元营收，彰显公司发展信心。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.22/12.94/16.96亿元，当前市值对应PE分别为13X/9X/7X，公司拟发行可转债募资扩产补流，为公司经营发展助力，考虑到公司未来的成长弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。 -48%-42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2021/4/282021/8/272021/12/262022/4/26科顺股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 9 内容目录 1. 科顺股份：22Q1收入超预期，拟可转债募资扩产补流 ................................................................ 4 1.1. 21Q4主动防风险控发货，22Q1收入增速超预期 .................................................................. 4 1.2. 21Q4减值计提拖累利润，22Q1受原材料价涨及费用增加影响业绩 .................................. 4 1.3. 21年全年经营性现金流保持稳定，22Q1阶段性承压 ........................................................... 6 1.4. 拟发行可转债募资22亿元扩产补流....................................................................................... 7 2. 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................... 7 3. 风险提示 .............................................................................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 9 图表目录 图1： 科顺股份单季度营业收入及增速............................................................................................... 4 图2： 科顺股份单季度归母净利润及增速........................................................................................... 4 图3： 科顺股份单季度销售毛利率及销售净利率变动....................................................................... 5 图4： 科顺股份分产品毛利率变动情况............................................................................................... 5 图5： 科顺股份期间费用率变动情况................................................................................................... 6 图6： 科顺股份单季度经营活动现金流量净额................................................................................... 6 图7： 科顺股份单季度收现比及付现比变动情况............................................................................... 6 表1： 科顺股份本次向不特定对象发行可转债的募集资金用途（万元）....................................... 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 9 1. 科顺股份：22Q1收入超预期，拟可转债募资扩产补流 事件：公司发布2021年年报。实现营业总收入77.71亿元，同比增长24.57%；实现归母净利润6.73亿元，同比下滑24.45%；实现扣非归母净利润5.72亿元，同比下滑35.42%。其中，2021Q4单季营业收入为20.88亿元，同比增长9.78%；归母净利润为-71万元，同比下滑100.22%。 公司发布2022年一季报。实现营业总收入17.35亿元，同比增长18.71%；实现归母净利润9905万元，同比下滑40.82%。 1.1. 21Q4主动防风险控发货，22Q1收入增速超预期 分季度来看，公司2021年Q1-Q4营收增速分别为80.57%/24.30%/14.64%/9.78%，Q3以来由于地产景气下行，下游地产客户信用风险频发，公司做出“稳增长、控风险”的战略调整，主动控制发货，收入增速有所放缓。2022年Q1公司收入增速18.71%，在大B业务放缓之下公司维持较高增速主要得益于经销渠道及民建渠道的快速增长。 分业务来看，2021年防水卷材实现营业收入45.55亿元，同比增长12.21%；防水涂料实现营业收入16.84亿元，同比增长46.24%；防水工程施工实现营业收入15.28亿元，同比增长54.41%。 分渠道来看，公司持续加大经销业务占比，截至2021年末，公司已签约2000多家经销商。2022年，公司将持续优化收入结构，一方面继续加大对经销商的资源配置，增加经销商数量，加大专项经销商开发，将经销商地级市覆盖率提高到100%；同时，公司加大对核心经销商的扶持力度，未来经销渠道将会成为公司营收突破百亿重要基础。 图1：科顺股份单季度营业收入及增速 图2：科顺股份单季度归母净利润及增速 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 1.2. 21Q4减值计提拖累利润，22Q1受原材料价涨及费用增加影响业绩 2021年公司销售毛利率为28.51%，同比变动-8.43pct，主要系沥青、乳液等原材料价格大幅上涨。分季 度 来 看 ， 公司2021年Q1-4销 售 毛利率 分 别 为 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 9 32.13%/30.78%/29.95%/22.16%，同比分别下滑1.11/10.73/10.69/8.65pct，主要系核心原材料沥青、乳液、聚醚等价格自Q2以来大幅上涨。 分产品来看，防水卷材销售毛利率32.73%，同比下滑6.58个百分点，主要系沥青均价同比涨幅较大，21H2防水卷材毛利率33.91%（21H1为31.51%），下半年环比上半年有所提升，主要系公司高毛利的卷材销售有所增加；防水涂料销售毛利率22.14%，同比下滑13.11个百分点，21H2防水涂料毛利率16.01%（21H1为28.51%），主要系进入Q3以来乳液、聚醚等原材料价格大幅上涨；防水工程施工毛利率22.98%，同比下滑7.13个百分点，21H2工程施工业务毛利率14.06%（21H1为34.07%），主要原因系：1）公司施工业务为包工包料，受产品毛利率波动影响较大；2）施工业务工程结算影响。 图3：科顺股份单季度销售