2021年报及2022年一季报点评：多品牌销售向好，22Q1疫情影响下收入同比增17%、但利润承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月3日 公司研究 多品牌销售向好，22Q1疫情影响下收入同比增17%、但利润承压 ——歌力思（603808.SH）2021年报及2022年一季报点评 买入（维持） 当前价：9.85元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.69 总市值(亿元)： 36.36 一年最低/最高(元)： 9.26/17.53 近3月换手率： 57.83% 股价相对走势 -33%-20%-8%5%17%04/2107/2111/2101/22歌力思沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -20.00 -8.43 -13.20 绝对 -24.58 -21.76 -32.10 资料来源：Wind 相关研报 2021年收入端实现稳健增长，期待多品牌战略不断显效——歌力思（603808.SH）2021年主要经营数据点评（2022-03-11） 三季度零售波动，期待多品牌向好——歌力思（603808.SH）2021年三季报点评（2021-11-01） 上半年扣非净利润恢复至19年同期，多品牌发展向好——歌力思（603808.SH）2021年中报点评（2021-08-30） 21年、22Q1收入分别同比增长20%、17%，利润呈同比下滑 公司2021年实现营业收入23.63亿元、同比增长20.42%、较19年减少9.56%；主营业务收入23.27亿元、同比增长22.9%并创历史新高（与总收入差距来自于19年剥离非主营的百秋电商业务）；实现归母净利润3.04亿元、同比下降31.72%、较19年下降14.78%，扣非净利润2.50亿元、同比增长31.48%、较19年下降17.29%。EPS0.87元，拟每股派息0.25元（含税）。 分季度来看，21 Q1~Q4公司营业收入分别同比+30.61%、+39.50%、+7.75%、+12.05%，归母净利润分别同比-61.60%、+398.82%、-27.76%、-41.85%。22Q1实现营业收入6.28亿元、同比增长17.20%，归母净利润4709万元、同比下滑49.67%。22Q1在疫情背景下收入端保持了较好增长，但利润端因疫情影响门店营业同时费用刚性，以及公司加大投放、成本上涨等因素出现较大幅度的下滑。 各品牌均实现增长，主品牌稳健，LAUREL/SP增速领先 1）分品牌来看，21年主品牌歌力思、LAUREL、ED HARDY及ED HARDY X、IRO、Self-Portrait收入占比分别为42%、9%、13%、26%、9%，收入分别同比增长7.79%、64.89%、43.10%、9.04%、432.62%，22Q1收入分别同比1.60%、17.06%、 21.19%、28.59%、92.07%。整体来看，主品牌歌力思保持稳健增长态势，小品牌LAUREL/SP增速较快，ED HARDY正在稳步恢复中。 2）分渠道来看，线上渠道收入21年占比12%，收入同比增长9.24%，线下收入同比增24.96%。22Q1线上线下渠道收入分别同比增长113.89%、8.94%。 3）分门店类型来看，直营收入21年占比76%，收入同比增长28.93%，加盟收入同比增5.99%。22Q1直营、加盟收入分别同比增长24.40%、下滑0.67%。 4）线下门店数量方面，21年末公司总门店数550家、较21年初持平，其中主品牌歌力思、LAUREL、ED HARDY、IRO、SP分别为276家（较21年初-4.50%）、68家（+33.33%）、106家（-22.63%）、80家（+19.40%）、20家（+233.33%）；直营店、加盟店分别为380家（+21.79%）、170家（-28.57%）。22Q1主品牌歌力思、LAUREL、ED HARDY、IRO、SP分别净增2/1/-10/0/0家，总门店数净减少7家至543家。 毛利率21年略增、22Q1下降明显，费用率提升，存货和应收账款周转相对良性 毛利率：21年同比提升0.79PCT至67.02%。分品牌来看，主品牌、LAUREL、EH、IRO、SP毛利率分别为72.19%（同比+0.31PCT）、70.90%（-0.27PCT）、48.06%（-14.33PCT）、65.30%（+4.67PCT）、82.94%（+0.08PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别为69.73%（-0.48PCT）、61.77%（+3.27PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为44.01%（-22.77PCT）、71.09%（+3.91PCT）。 22Q1受疫情影响公司毛利率同比下降7.17PCT至62.25%，其中主品牌、LAUREL、EH、IRO、SP毛利率分别同比-3.67、-4.09、-12.08、-13.11、-0.99PCT；直营店、加盟店毛利率分别同比-4.21、-18PCT；线上、线下毛利率分别同比-7.97、-6.50PCT。 费用率：21年同比提升0.76PCT至51.02%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.68%（同比+3.01CT）、8.08%（-1.69PCT）、2.40%（-0.60PCT）、-0.14%（+0.04PCT）。22Q1期间费用率同比提升5.75PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各同比+4.98、+0.02、-0.36、+1.11PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 歌力思（603808.SH） 其他财务指标：1）存货21年末较21年初增加30.68%至6.96亿元、22年3月末较22年初减少5.01%（同比21年3月末增加31.73%）；存货周转天数21年、22Q1分别为284天、258天，分别同比-23、-27天。 2）应收账款21年末较21年初增加1.87%至3.04亿元，22年3月末较22年初减少14.41%（同比21年3月末减少3.42%）；应收账款周转天数21年、22Q1分别为46天、40天，分别同比-17天、-7天。 3）经营活动净现金流21年同比增长39.27%至3.00亿元，22Q1同比减少30.04%。 短期关注疫情防控进展和需求拐点，长期继续看好多品牌发展空间 21年下半年以来公司销售端陆续受到终端零售疲弱、疫情多点散发的影响，尤其是22年一季度深圳、上海地区陆续因疫情影响门店营业，公司销售端保持了较为客观的高双位数增长，但利润端因费用刚性、成本上涨、投放增加等多因素出现下滑。公司21年华南、华东收入占比分别为26%、21%且门店以一二线城市居多，短期预计随着深圳疫情防控得当有所好转，但上海、北京地区疫情不确定性仍存、仍需关注疫情防控的进展。 长期来看，公司多品牌策略正在稳步推进，21年、22年一季度所有品牌均实现了增长，成熟品牌、成长品牌均经营向好，期待多品牌多点发力、促业绩持续增长。2021年11月公司实施股权激励计划，考核目标为2025年净利润不低于7亿或者2022~2025年累计净利润不低于22.1亿元，2026年净利润不低于8.2亿元或者2022~2026年累计净利润不低于30.3亿元，考核周期长、绑定核心员工、彰显公司长期发展信心。 考虑到短期疫情不确定性仍存，我们下调公司22~23年、新增24年EPS为0.83/1.14/1.41元（较前次盈利预测下调18%、6%），对应22年PE为12倍，估值较低、维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期，致终端消费疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投放超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,962 2,363 2,666 3,043 3,463 营业收入增长率 -24.90% 20.42% 12.82% 14.15% 13.81% 净利润（百万元） 445 304 306 419 519 净利润增长率 24.80% -31.72% 0.60% 37.20% 23.72% EPS（元） 1.21 0.82 0.83 1.14 1.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.14% 10.73% 10.04% 12.38% 13.65% P/E 8 12 12 9 7 P/B 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 歌力思（603808.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,962 2,363 2,666 3,043 3,463 营业成本 663 779 906 966 1,091 折旧和摊销 50 47 56 62 68 税金及附加 14 15 20 23 26 销售费用 739 961 1,088 1,208 1,333 管理费用 192 191 227 253 287 研发费用 59 57 67 76 87 财务费用 -3 -3 -1 -5 -8 投资收益 328 54 30 30 30 营业利润 528 343 369 506 626 利润总额 523 402 366 503 623 所得税 83 70 60 83 105 净利润 440 333 306 419 519 少数股东损益 -5 29 0 0 0 归属母公司净利润 445 304 306 419 519 EPS(按最新股本计，元) 1.21 0.82 0.83 1.14 1.41 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 215 300 368 426 518 净利润 445 304 306 419 519 折旧摊销 50 47 56 62 68 净营运资金增加 -128 214 38 115 135 其他 -152 -265 -31 -170 -204 投资活动产生现金流 212 -359 167 -57 -32 净资本支出 -67 -132 -62 -62 -62 长期投资变化 372 401 0 0 0 其他资产变化 -94 -629 229 5 30 融资活动现金流 -250 75 -92 -72 -96 股本变化 0 37 0 0 0 债务净变化 -101 -58 0 0 0 无息负债变化 -60 309 74 41 67 净现金流 177 1 443 297 390 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,577 4,508 4,795 5,180 5,661 货币资金 758 835 1,278 1,576 1,965 交易性金融资产 72 40 40 40 40 应收账款 298 304 343 378 424 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 87 94 77 88 100 存货 532 696 709 723 757 其他流动资产 106 94 94 96 101 流动资产合计 1,853 2,062 2,542 2,901 3,388 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 372 401 401 401 401 固定资产 170 183 201 213 218 在建工程 14 5 4 3 2 无形资产 602 629 618 608 597 商誉 295 295 295 295 295 其他非流动资产 270 932 734 759 759 非流动资产合计 1,724 2,446 2,254 2,279 2,273 总负债 1,3