敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月13日 瀚蓝环境（600323.SH） 环保 短期疫情影响无碍长期发展，未来业绩增长确定性强 ——瀚蓝环境（600323.SH）2020年半年度报告点评 公司简报 ◆事件：公司发布2020年半年度报告，2020年上半年实现营业收入31.36亿元，同比+17.43%，实现归母净利润4.61亿元，同比+0.02%。 ◆疫情短期影响无碍公司长期发展，固废业务维持高增速。受疫情影响，公司各细分业务的工程建设和产能利用率均受到一定影响，但公司通过积极复工复产和“大固废”战略的成功开拓在第二季度实现归母净利润3.25亿元（同比+16.98%），确保上半年归母净利润实现同比增长。 分项业务中，固废处理业务维持高速增长态势，上半年新增合并深圳国源股权、以及四垃圾焚烧项目投产（总产能4100吨/日）推动公司累计结算电量同比+18.23%至9.64亿度，营业收入同比+51.71%至16.66亿元；但在疫情影响下公司餐厨、危废和部分垃圾焚烧项目的产能利用率有所不足，进而影响毛利率同比减少20.34个pct至19.79%，待产能利用率恢复后毛利率有望提升。能源业务受疫情和天然气配气价格限价影响，营业收入同比-12.09%至8.16亿元，毛利率同比减少6.34个pct至11.82%。供水业务受疫情影响，营业收入同比-4.84%至4.01亿元。排水业务在大部分污水处理厂提标后按新价格结算收入（平均结算价格同比+29.51%至1.58元/吨）的情况下，营业收入同比+36.96%至1.95亿元。 ◆下半年将有8050吨/日垃圾焚烧项目投产，明年业绩增长确定性强。公司目前在建垃圾焚烧项目1.32万吨，下半年按计划将有9项目共8050吨/日投产（三季度4项目共2950吨/日，四季度5项目共5100吨/日），20年计划投产1.215万吨/日项目（包含19年11月试运营的600吨/日开平项目），与年初制定的计划保持一致；公司下半年另计划有南海危废项目（9.3万吨/日）以及牡丹江、南平、驼王遂溪、驼王涞水等四餐厨项目投产（共280吨/日），若能顺利实施将确保明年业绩的持续增长。 ◆维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计公司2020-22年归母净利润分别为11.30/13.85/14.45亿元，20-22年对应EPS为1.47/1.81/1.89元，当前股价对应20年PE为13倍。考虑到公司是兼具成长和稳定盈利的公用事业公司，2020年为产能落地高峰期，在建项目顺利投产将持续增厚公司业绩，维持“买入”评级。 ◆风险提示：垃圾焚烧国补增量政策总补贴额低于预期；公司项目进度低于预期；公司水务、燃气业务毛利率下滑。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,848 6,160 7,790 9,822 10,526 营业收入增长率 15.38% 27.05% 26.46% 26.08% 7.17% 净利润（百万元） 876 913 1,130 1,385 1,445 净利润增长率 34.23% 4.24% 23.83% 22.57% 4.32% EPS（元） 1.14 1.19 1.47 1.81 1.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.01% 13.92% 15.03% 15.86% 14.49% P/E 23 22 18 14 14 P/B 3.4 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月13日 买入（维持） 当前价：26.15元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 郝骞 (执业证书编号：S0930520050001) 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.66 总市值(亿元)：200.38 一年最低/最高(元)：16.12/27.90 近3月换手率：52.24% 股价表现(一年) -10%7%24%41%58%07-1910-1901-2005-20瀚蓝环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 10.65 6.60 32.39 绝对 8.18 23.65 57.71 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，20年拟投运1.15万吨/日垃圾焚烧项目——瀚蓝环境（600323.SH）2019年年度报告点评 ····································· 2020-04-15 业绩超预期，“大固废战略”成效显著——瀚蓝环境（600323.SH）2019年半年度报告点评 ····································· 2019-08-16 2020-08-13 瀚蓝环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,848 6,160 7,790 9,822 10,526 营业成本 3,396 4,435 5,598 7,024 7,535 折旧和摊销 603 718 777 914 1,054 税金及附加 38 42 55 69 74 销售费用 69 74 93 118 126 管理费用 274 374 467 589 632 研发费用 55 68 86 108 116 财务费用 214 224 377 527 639 投资收益 177 56 50 50 50 营业利润 1,103 1,066 1,368 1,688 1,762 利润总额 1,113 1,116 1,418 1,738 1,812 所得税 234 212 284 348 362 净利润 879 904 1,134 1,390 1,450 少数股东损益 3 -9 4 5 5 归属母公司净利润 876 913 1,130 1,385 1,445 EPS(按最新股本计) 1.14 1.19 1.47 1.81 1.89 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,652 1,324 1,892 2,468 3,107 净利润 876 913 1,130 1,385 1,445 折旧摊销 603 718 777 914 1,054 净营运资金增加 45 -482 950 922 197 其他 128 176 -964 -752 411 投资活动产生现金流 -2,051 -3,955 -3,949 -3,950 -3,950 净资本支出 -1,896 -3,651 -4,000 -4,000 -4,000 长期投资变化 390 442 0 0 0 其他资产变化 -545 -746 51 50 50 融资活动现金流 326 2,393 3,401 2,091 1,054 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,167 2,035 3,947 2,788 1,902 无息负债变化 886 1,837 396 838 288 净现金流 -73 -237 1,344 610 211 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 16,492 21,071 26,379 31,225 34,656 货币资金 1,224 993 2,337 2,947 3,158 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 415 907 1,480 2,333 2,500 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 125 106 156 196 211 存货 180 355 448 562 603 其他流动资产 164 371 371 371 371 流动资产合计 2,384 3,265 5,351 7,111 7,595 其他权益工具 0 22 22 22 22 长期股权投资 390 442 442 442 442 固定资产 3,352 4,589 5,147 5,782 6,464 在建工程 2,667 4,238 5,132 5,892 6,538 无形资产 7,066 7,589 9,159 10,651 12,069 商誉 327 413 413 413 413 其他非流动资产 167 266 266 266 266 非流动资产合计 14,109 17,805 21,028 24,115 27,061 总负债 10,068 13,940 18,283 21,909 24,098 短期借款 240 1,272 4,219 6,007 6,909 应付账款 1,354 2,132 2,519 3,161 3,391 应付票据 0 28 0 0 0 预收账款 242 155 234 295 316 其他流动负债 31 1,016 1,016 1,016 1,016 流动负债合计 3,790 6,696 10,039 12,665 13,854 长期借款 3,527 4,521 5,521 6,521 7,521 应付债券 996 1,005 1,005 1,005 1,005 其他非流动负债 1,444 1,499 1,499 1,499 1,499 非流动负债合计 6,277 7,244 8,244 9,244 10,244 股东权益 6,424 7,131 8,097 9,317 10,558 股本 766 766 766 766 766 公积金 1,928 1,886 1,886 1,886 1,886 未分配利润 3,097 3,854 4,815 6,030 7,266 归属母公司权益 5,834 6,558 7,520 8,735 9,971 少数股东权益 590 573 577 582 587 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 30.0% 28.0% 28.1% 28.5% 28.4% EBITDA率 36.4% 33.2% 32.1% 31.8% 32.4% EBIT率 23.5% 21.1% 22.1% 22.5% 22.4% 税前净利润率 23.0% 18.1% 18.2% 17.7% 17.2% 归母净利润率 18.1% 14.8% 14.5% 14.1% 13.7% ROA 5.3% 4.3% 4.3% 4.5% 4.2% ROE（摊薄） 15.0% 13.9% 15.0% 15.9% 14.5% 经营性ROIC 7.6% 7.0% 7.2% 7.6% 7.2% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 61% 66% 69% 70% 70% 流动比率 0.63 0.49 0.53 0.56 0.55 速动比率 0.58 0.43 0.49 0.52 0.50 归母权益/有息债务 1.03 0.85 0.65 0.61