经营持续回暖，数字化全渠道进程加快

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2020年08月11日 滔搏（06110.HK） 经营持续回暖，数字化全渠道进程加快 短期：经营情况持续回暖。我们预计公司终端流水表现略好于运动行业平均水平，2-4月流水持续改善。阿迪达斯Q2披露，大中华区流水5-6月流水双位数增长，我们预计公司5月终端流水流水实现正增长，6月流水在线上“618”抢占流量的影响下仍有正向增长。运营层面，公司前期优质、精准的存货管控下库存、折扣压力皆有所改善。 中期：数字化进程加速，推动全渠道融合。早在疫情前，公司已基于提供全方位消费体验、加深用户洞察的目标，确立了线上线下融通的大方向，着手开发APP、门店小程序。疫情期间公司顺势加速推进数字化应用速度：1）针对价格驱动类型消费者加强传统电商平台运营；2）基于原有线下门店流量，运作企业微信社群、门店小程序（优选一批优质门店专门开设独立的小程序）、移动收银（覆盖85%左右门店，疫情前我们预计为30%左右），为消费者提供线上、线下无缝衔接的服务体验。 长期：渠道、品牌、消费者资源共建壁垒。我们认为，公司凭借全覆盖强渗透的庞大直营终端网络，前端广触消费者积累丰富的会员资源，后端与品牌商深度长期合作，双向互相促进形成战略性优势闭环。渠道端，截至FY2020，公司拥有直营门店8395家，布局覆盖全国近300个城市，后续在一、二线城市进行大店布局的同时加密三、四线城市布局。运营层面，公司不断探索数字化转型，打通线上线下，协助门店运营减负提效。品牌合作上，公司凭借着强大的零售网络与用户信息资源，积累了丰厚的供应商资源，与国际顶级运动品牌Nike、Adidas等维持着长期、深度、稳定的合作关系，目前前两大品牌占收入比例维持在90%左右。 投资建议：公司作为运动鞋服下游渠道商龙头公司，门店渠道结构持续优化，会员增长，我们预计公司FY2021-FY2023归母净利润分别为24.0/27.7/31.6亿元，现价9.95港币，对应FY2021 PE为23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续的范围及时间超过预期；终端销售放缓；品牌商合作变化带来的经营风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 32,564 33,690 36,053 41,071 46,772 增长率yoy（%） 22.7 3.5 7.0 13.9 13.9 归母净利润（百万元） 2,200 2,303 2,395 2,771 3,163 增长率yoy（%） 53.2 4.7 4.0 15.7 14.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.35 0.37 0.39 0.45 0.51 净资产收益率（%） 112.9 21.8 18.5 17.6 16.8 P/E（倍） 24.3 23.2 22.7 19.6 17.2 P/B（倍） 27.4 5.1 4.1 3.4 2.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 前次评级 买入 最新收盘价 9.95 总市值(百万元) 60,647.95 总股本(百万股) 6,201.22 其中自由流通股(%) 17.09 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 相关研究 1、《滔搏（06110.HK）：门店结构持续优化，疫情影响短期业绩》2020-05-26 2、《滔搏（06110.HK）：运动零售龙头，尽享行业景气》2019-10-09 3、《滔搏国际（N19114.HK）：一文拆解中国最大运动鞋服零售商》2019-07-04 -40%-20%0%20%40%19-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08滔搏恒生指数 2020年08月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 10161 15376 19639 18262 23946 营业收入 32564 33690 36053 41071 46772 现金 651 2824 4687 5339 6080 营业成本 18957 19503 21154 24103 27510 应收票据及应收账款 2518 1487 3407 1798 4332 营业税金及附加 2 19 0 0 0 其他应收款 854 822 2783 502 3095 营业费用 9248 9644 10239 11623 13237 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 1258 1413 1446 1618 1796 存货 6139 6649 5103 6948 6807 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 3595 3658 3674 3630 财务费用 191 217 25 60 7 非流动资产 6056 6659 9916 11864 12880 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 15 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 1116 1154 870 576 272 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1145 5012 6631 9054 10879 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3795 493 2415 2234 1714 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 16216 22035 29554 30126 36826 营业利润 2847 2897 3179 3662 4238 流动负债 11839 8899 14962 12432 15876 营业外收入 198 189 30 50 0 短期借款 1300 2400 692 4238 -516 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 4202 1106 9472 2580 11175 利润总额 3045 3086 3209 3712 4238 其他流动负债 6337 5394 4799 5614 5217 所得税 846 783 814 942 1075 非流动负债 2428 2593 1654 1986 2078 净利润 2200 2303 2395 2771 3163 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2428 2593 1654 1986 2078 归属母公司净利润 2200 2303 2395 2771 3163 负债合计 14268 11492 16616 14418 17954 EBITDA 4831 3303 3905 4599 5204 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.35 0.37 0.39 0.45 0.51 股本 0 0 0 0 0 资本公积 0 0 0 0 0 主要财务比率 留存收益 0 0 0 0 0 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 1949 10543 12938 15709 18872 成长能力 负债和股东权益 16216 22035 29554 30126 36826 营业收入(%) 22.7 3.5 7.0 13.9 13.9 营业利润(%) 39.8 1.8 9.7 15.2 15.7 归属于母公司净利润(%) 53.2 4.7 4.0 15.7 14.2 获利能力 毛利率(%) 41.8 42.1 41.3 41.3 41.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 6.8 6.8 6.6 6.7 6.8 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 112.9 21.8 18.5 17.6 16.8 经营活动现金流 2677 6448 8503 -347 7323 ROIC(%) 42.1 15.9 15.8 12.9 15.5 净利润 1436 2303 2395 2771 3163 偿债能力 折旧摊销 1594 0 671 827 960 资产负债率(%) 33.5 52.2 56.2 47.9 48.8 财务费用 191 217 25 60 7 净负债比率(%) -33.4 82.2 92.2 57.8 62.9 投资损失 0 0 0 0 -15 流动比率 0.9 1.7 1.3 1.5 1.5 营运资金变动 -953 0 5436 -4032 3212 速动比率 0.3 1.0 1.0 0.9 1.1 其他经营现金流 408 3928 -24 27 -4 营运能力 投资活动现金流 -742 -4297 -3919 -2808 -1936 总资产周转率 2.1 1.8 1.4 1.4 1.4 资本支出 -763 -712 -2274 -1798 -1428 应收账款周转率 12.6 16.8 14.7 15.8 15.3 长期投资 0 -3616 -671 -827 -975 应付账款周转率 3.8 7.3 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 21 31 -974 -184 467 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2546 276 -2721 3808 -4645 每股收益(最新摊薄) 0.35 0.37 0.39 0.45 0.51 短期借款 0 0 -1734 3486 -4761 每股经营现金流(最新摊薄) 0.43 1.04 1.37 -0.06 1.18 长期借款 -1196 -595 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 0.31 1.70 2.09 2.53 3.04 普通股增加 0 7076 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -2217 -2609 0 0 0 P/E 24.3 23.2 22.7 19.7 17.2 其他筹资现金流 867 -3596 -987 321 116 P/B 27.4 5.1 4.1 3.4 2.8 现金净增加额 -611 2427 1863 652 741 EV/EBITDA 11.7 16.8 13.0 11.8 9.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年08月11日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 短期：精准管控库存压力小，数字化加速升级渠道 .................................................................................................... 4 长期：渠道、品牌、消费者资源共建壁垒 .....................................................