通威股份20H1中报业绩点评 点评 证券研究报告·公司研究·电力设备与新能源 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩符合预期，硅料&电池片盈利趋势向上 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 37,555 46,364 58,311 69,407 同比（%） 36.4% 23.5% 25.8% 19.0% 归母净利润（百万元） 2635 4815 5408 6781 同比（%） 30.5% 82.8% 12.3% 25.4% 每股收益（元/股） 0.61 1.12 1.26 1.58 P/E（倍） 41.66 22.80 20.30 16.19 投资要点  事件：公司发布20年半年报，20H1实现营收187.39亿元，同比增长16.2%，归母净利润10.1亿元，同比下降30.35%；其中Q2营收为109.13亿元，同比增长9.6%，环比增长39.5%，实现归母净利润6.66亿元，同比减少30.6%，环比增长93.3%，业绩整体符合预期。  硅料产能持续扩张，品质成本持续改善：产销方面，公司多晶硅料持续满负荷生产，产能利用率达 116%，上半年实现多晶硅销量4.5万吨，同比增长97.04%。目前，公司多晶硅月度产量已超过8,000吨，在建的乐山二期和保山一期项目合计超过8 万吨产能预计将于2021年建成投产，进一步巩固公司在多晶硅料领域的龙头地位。品质及成本方面，公司上半年单晶料占比达90.86%，目前单晶料占比已达到95%以上，并能实现 N 型料的批量供给；上半年平均生产成本3.95万元/吨，其中新产能平均生产成本3.65万元/吨，成本下降超预期，在单晶料和多晶料均价同比分别下降14.4%和41.2%的情况下，公司多晶硅料平均毛利率依然达到27.7%。  硅料短期事故加剧供需偏紧，中长期格局改善明显：供给方面，近期大全新疆及协鑫新疆产能均由于事故影响4万吨左右产能，事故影响至少2~3月，短期硅料供给端加速收缩，硅料涨价再提速，近期硅料价格已由Q2低点的58元/KG跳涨至85元/KG。中长期来看，硅料是未来一年半唯一一个没有新增产能的环节，且今年以来海外硅料企业相继停产，硅料行业供给收缩，成本分化，后续随着光伏装机需求拾级而上，硅料供需将持续偏紧，看好未来多晶硅料价格走势。  电池片积极布局大尺寸，盈利能力显著回升：报告期内，公司太阳能电池及组件业务实现销量 7.75GW，同比增长 33.75%， 实现销售收入 58.43 亿元，同比增长 0.22%。今年上半年随着眉山一期7.5GW项目（210向下兼容）的投产，公司完善了对210电池片的布局，同时公司启动了眉山二期 7.5GW及金堂一期7.5GW项目，预计2021年内投产，加速大尺寸电池片布局。上半年，受疫情导致的光伏终端需求延迟影响，行业开工率普遍下调，太阳能电池市场价格同比下降 30%左右，受此影响，公司电池片毛利率同比下降超过14个百分点至12%左右 。随着行业需求逐步回暖，目前单晶perc电池片价格已较上半年低点0.78元/W提升14%至0.89元/W，毛利率大幅修复，盈利能力显著回升。  盈利预测：假设： 1） 基于未来硅料供需紧张的判断， 我们预计未来硅料价格上涨；2）假设公司处置资产顺利， 考虑 2020 年公司资产处置收益 12 亿元，我们预计20-22年归母净利46.28/49.43/60.36亿元，同比增长75.6%/6.8%/22.1%，对应 EPS 为1.08/1.15/1.41元，给予2021年25倍PE，目标价28.75元，维持“买入”评级。  风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 25.60 一年最低/最高价 11.03/28.35 市净率(倍) 4.98 流通A股市值(百万元) 109769.11 基础数据 每股净资产(元) 5.14 资产负债率(%) 56.80 总股本(百万股) 4287.86 流通A股(百万股) 4287.86 [Table_Report] 相关研究 1、《通威股份（600438）：技术成本双重领先，开启硅料王者时代》2020-07-28 2、《通威股份（600438）年报&一季报简评：盈利底部已现，未来将企稳回升》2020-04-21 3、《通威股份（600438）：扩产再提速，规划超预期》2020-03-20 [Table_Author] 2020年08月09日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn -23%0%23%46%69%91%114%137%2019-082019-122020-04通威股份沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件：公司发布20年半年报，20H1实现营收187.39亿元，同比增长16.2%，归母净利润10.1亿元，同比下降30.35%；其中Q2营收为109.13亿元，同比增长9.6%，环比增长39.5%，实现归母净利润6.66亿元，同比减少30.6%，环比增长93.3%，业绩整体符合预期。 表1：2020H1经营情况（亿元） 通威股份 2020H1 2019H1 同比 2020Q2 2019Q2 同比 2020Q1 环比 营业收入 187.39 161.24 16.2% 109.13 99.55 9.6% 78.25 39.5% 毛利率 16.4% 22.0% -5.6% 16.0% 21.9% -5.8% 17.0% -0.9% 营业利润 12.19 17.35 -29.7% 7.95 11.66 -31.9% 4.25 87.1% 利润总额 12.14 17.40 -30.2% 7.88 11.69 -32.6% 4.26 85.1% 归属母公司净利润 10.10 14.51 -30.3% 6.66 9.60 -30.6% 3.44 93.3% 扣费归母净利润 9.59 13.86 -30.8% 6.43 9.11 -29.4% 3.16 103.4% 归母净利润 0.05 0.09 -3.6% 6.1% 9.6% -3.5% 4.4% 1.7% 股本 42.88 38.82 - 42.88 38.82 - 42.88 - EPS 0.24 0.37 -36.9% 0.16 0.25 -37.2% 0.08 93.3% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 硅料产能持续扩张，品质成本持续改善：产销方面，公司多晶硅料持续满负荷生产，产能利用率达 116%，上半年实现多晶硅销量4.5万吨，同比增长97.04%。目前，公司多晶硅月度产量已超过8,000吨，在建的乐山二期和保山一期项目合计超过8 万吨产能预计将于2021年建成投产，进一步巩固公司在多晶硅料领域的龙头地位。品质及成本方面，公司上半年单晶料占比达90.86%，目前单晶料占比已达到 95%以上，并能实现 N 型料的批量供给；上半年平均生产成本3.95万元/吨，其中新产能平均生产成本3.65万元/吨，成本下降超预期，在单晶料和多晶料均价同比分别下降 14.4%和 41.2%的情况下，公司多晶硅料平均毛利率依然达到 27.7%。 图1：全球及中国硅料产量稳定增长 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 qPpMmPqNzRuN6M8QaQmOmMoMnNeRpPuMfQpOqQbRpPwOxNpNpMxNtPoQ 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：通威硅料销量、价格及毛利率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 硅料短期事故加剧供需偏紧，中长期格局改善明显：供给方面，近期大全新疆及协鑫新疆产能均由于事故影响4万吨左右产能，事故影响至少2~3月，短期硅料供给端加速收缩，硅料涨价再提速，近期硅料价格已由Q2低点的58元/KG跳涨至85元/KG。中长期来看，硅料是未来一年半唯一一个没有新增产能的环节，且今年以来海外硅料企业相继停产，硅料行业供给收缩，成本分化，后续随着光伏装机需求拾级而上，硅料供需将持续偏紧，看好未来多晶硅料价格走势。 图2：进口硅料、国产单多晶硅料价格上涨（元/kg） 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 电池片积极布局大尺寸，盈利能力显著回升：报告期内，公司太阳能电池及组件业务实现销量 7.75GW，同比增长 33.75%， 实现销售收入 58.43 亿元，同比增长 0.22%。今年上半年随着眉山一期7.5GW项目（210向下兼容）的投产，公司完善了对210电池片的布局，同时公司启动了眉山二期 7.5GW及金堂一期7.5GW项目，预计2021年内投产，加速大尺寸电池片布局。上半年，受疫情导致的光伏终端需求延迟影响，行业开 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 工率普遍下调，太阳能电池市场价格同比下降 30%左右，受此影响，公司电池片毛利率同比下降超过14个百分点至12%左右 。随着行业需求逐步回暖，目前单晶perc电池片价格已较上半年低点0.78元/W提升14%至0.89元/W，毛利率大幅修复，盈利能力显著回升。 表3：电池片产能布局情况 单位：GW 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 类型 合肥多晶 2.4 2.4 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 多电池、黑硅电池 合肥单晶 2.3 4.0 3.2 3.2 3.2 158尺寸，可改166 成都一期 1.0 1.0 1.0 1.5 1.0 1.0 1.0 158尺寸，可改166 成都二期 2.0 2.0 3.0 2.0 2.0 2.0 158尺寸，可改166 成都三期 3.2 4.0 3.2 3.2 3.2 158尺寸，可改166 成都四期 4.5 4.5 4.5 4.5 166向下兼容 眉山一期 7.5 7.5 7.5 210向下兼容 眉山二期 7.5 7.5 210向下兼容 金堂一期 7.5 7.5 210向下兼容 金堂二期 7.5 210向下兼容 设计产能 3.4 5.4 11.5 20 24.4 39.4 46.9 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：单多晶电池片价格上涨（元/W） 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 表4：通威电池片销量、价格及毛利率情况 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 饲料业务稳健发展：报告期内，公司实现饲料及相关业务收入 84.87 亿元，同比增长19.25%，实现饲料销量233.29万吨，同比增长14.95%。公司结合消费转型升级，在以水产饲料为核心的基础上，优化产品结构，加大特种水产料比例，通过苗种、动保、养殖服务等系列优质配套服务，在积极推动特种水产行业发展的同时提高公司产品盈利能力。 盈利预测与投资评级：假设： 1）基于未来硅料供需紧张的判断， 我们预计未来硅料价格上涨；2）假设公司处置资产顺利， 考虑 2020 年公司资产处置收益 12 亿元，我们预计20-22年归母净利46.28/49.43/60.36亿元，同比增长75.6%/