证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证券研究报告 通威股份（600438）2021年中报点评 强推（维持） 硅料高景气度带来盈利，大尺寸电池片出货占比显著提升 目标价：60元 当前价：50.43元 事项：  通威股份8月17日公布2021年半年报，报告期内公司实现营收266亿元，同比增长41.75%；实现归母净利润29.66亿元，同比增长193.50%，对应EPS为0.66元/股；扣非后归母净利润29.95亿元，同比增长212.04%。其中Q2实现营收159亿元同比增长46%，环比增长50.09%；实现归母净利润21.18亿元，同比增长218.08%，环比增长150.06%；扣非归母净利润21.98亿元，同比增长241.93%，环比增长176.13%。 评论：  硅料成本优势领先，高景气度下盈利能力大幅提升：报告期内，公司保持满产满销，产能利用率达126.5%，实现产量5.06万吨。平均生产成本为3.65万元/吨（乐山一期及包头一期平均生产成本为3.37万元/吨）为全行业最低。受产业链供需紧张的影响，硅料价格保持高位，二季度出货价格达16-17万元/吨，产品平均毛利率高达69.39%。产能方面，目前公司具有高纯晶硅产能8万吨，在建产能15万吨，其中乐山二期、保山一期合计10万吨的新产能分别于2021年年底投产，包头二期的5万吨产能将于2022年内投产。公司同样计划在乐山新增20万吨高纯多晶硅产能，其中10万吨产能预计于2022年底投产，达产后公司在2022年的产能将达33万吨，其中新项目将实现高比例N型料供应。价格方面，年初至今硅料价格一路上涨，虽然受下游开工率下调的影响硅料价格于6月份见顶，不过目前仍然呈现出高位震荡的局面，产业链之间仍在进行博弈。2021年年内，根据各硅料企业的产能规划，仅有通威和大全有新增产能释放，硅料价格的下行空间尚未打开，在年内仍望保持高位，公司年内多晶硅业务的盈利确定性较强。  大尺寸电池片出货占比提升，盈利能力有望修复：2021上半年公司形成了电池片产能35GW，在销量及盈利方面，公司实现了电池及组件销量14.93GW，同比增长92.68%，盈利受硅料价格高位影响，单晶电池毛利为11.65%。产品结构方面，公司166及以上的大尺寸电池片出货占比高达65%，6月210尺寸产品出货占比已提升至37%。随着金堂一期项目的产能爬坡，21年下半年210尺寸出货占比将进一步提高，其非硅成本将全面低于0.2元/W，通过满产满销形成对同行业的领先。产能建设方面，公司与天合光能的合作项目产能释放后，21年产能有望达42.5GW，22年产能预计将超过55GW，其中210尺寸电池规模预计将超35GW。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2021-2023年收入增速分别为41.6%、20.8%、17.8%，净利润增速分别为134.7%、14.8%、21.4%；营收分别为626/756/890亿元，归母净利润分别为84.7/97.2/118.0亿元，对应EPS分别为1.88/2.16/2.62元，对应PE 25/22/18倍，参考可比公司估值，给予2021年32x PE，对应目标价60元，维持“强推”评级。  风险提示：终端需求不及预期，上游原材料价格波动。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 44,200 62,571 75,560 88,985 同比增速(%) 17.7% 41.6% 20.8% 17.8% 归母净利润(百万) 3,608 8,448 9,695 11,771 同比增速(%) 36.9% 134.2% 14.8% 21.4% 每股盈利(元) 0.80 1.88 2.15 2.61 市盈率(倍) 61 26 23 19 市净率(倍) 7 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月21日收盘价 证券分析师：彭广春 邮箱：pengguangchun@hcyjs.com 执业编号：S0360520110001 公司基本数据 总股本(万股) 450,155 已上市流通股(万股) 450,155 总市值(亿元) 2,270.13 流通市值(亿元) 2,270.13 资产负债率(%) 56.7 每股净资产(元) 7.0 12个月内最高/最低价 55.5/21.51 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《通威股份（600438）2019年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，定增加码高效电池产能》 2020-04-23 《通威股份（600438）2020年中报点评：产能加速扩张，行业底部反转》 2020-08-10 《通威股份（600438）2020年三季报点评：电池成本控制优异，硅料拐点确立》 2020-10-26 -7%33%73%114%21/0421/062021-04-30～2021-08-23沪深300通威股份华创证券研究所 公司研究 光伏设备 2021年08月24日 通威股份（600438）2021年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 6,264 14,570 26,122 39,889 营业收入 44,200 62,571 75,560 88,985 应收票据 531 752 908 1,069 营业成本 36,648 46,288 56,451 66,075 应收账款 1,069 1,849 2,233 2,630 税金及附加 124 188 248 267 预付账款 1,113 1,406 1,715 2,008 销售费用 778 1,877 2,267 2,670 存货 2,773 3,502 4,271 5,000 管理费用 1,809 2,503 3,022 3,559 合同资产 989 1,400 1,690 1,990 研发费用 1,035 1,502 1,813 2,136 其他流动资产 13,842 18,331 21,063 23,641 财务费用 676 482 484 481 流动资产合计 25,592 40,410 56,312 74,237 信用减值损失 -25 -25 -30 -35 其他长期投资 103 103 103 103 资产减值损失 -268 -8 -9 -10 长期股权投资 478 478 478 478 公允价值变动收益 5 5 5 5 固定资产 29,819 29,704 29,536 29,319 投资收益 1,569 100 100 100 在建工程 2,933 3,313 3,683 4,043 其他收益 304 300 300 300 无形资产 1,664 1,512 1,378 1,259 营业利润 4,713 10,102 11,640 14,156 其他非流动资产 3,663 3,647 3,634 3,623 营业外收入 37 30 30 25 非流动资产合计 38,660 38,757 38,812 38,825 营业外支出 476 15 14 13 资产合计 64,252 79,167 95,124 113,062 利润总额 4,274 10,117 11,656 14,168 短期借款 2,349 2,349 2,349 2,349 所得税 559 1,518 1,749 2,125 应付票据 9,412 12,350 15,627 18,951 净利润 3,715 8,599 9,907 12,043 应付账款 3,917 5,411 7,163 9,045 少数股东损益 107 151 212 272 预收款项 35 94 76 89 归属母公司净利润 3,608 8,448 9,695 11,771 合同负债 2,303 3,260 3,937 4,636 NOPLAT 4,303 9,009 10,319 12,452 其他应付款 744 744 744 744 EPS(摊薄)（元） 0.80 1.88 2.15 2.61 一年内到期的非流动负债 2,534 2,534 2,534 2,534 其他流动负债 1,087 1,898 2,259 2,686 主要财务比率 流动负债合计 22,381 28,640 34,689 41,034 2020E 2021E 2022E 2023E 长期借款 6,297 6,297 6,297 6,297 成长能力 应付债券 410 410 410 410 营业收入增长率 17.7% 41.6% 20.8% 17.8% 其他非流动负债 3,620 3,620 3,620 3,620 EBIT增长率 28.3% 114.1% 14.5% 20.7% 非流动负债合计 10,327 10,327 10,327 10,327 归母净利润增长率 36.9% 134.2% 14.8% 21.4% 负债合计 32,708 38,967 45,016 51,361 获利能力 归属母公司所有者权益 30,541 39,047 48,743 60,064 毛利率 17.1% 26.0% 25.3% 25.7% 少数股东权益 1,003 1,153 1,365 1,637 净利率 8.4% 13.7% 13.1% 13.5% 所有者权益合计 31,544 40,200 50,108 61,701 ROE 11.4% 21.0% 19.3% 19.1% 负债和股东权益 64,252 79,167 95,124 113,062 ROIC 12.4% 20.0% 19.2% 19.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 50.9% 49.2% 47.3% 45.4% 单位：百万元 2020E 2021E 2022E 2023E 债务权益比 48.2% 37.8% 30.4% 24.7% 经营活动现金流 3,025 10,881 14,561 17,081 流动比率 1.1 1.4 1.6 1.8 现金收益 6,870 12,003 13,284 15,386 速动比率 1.0 1.3 1.5 1.7 存货影响 -357 -729 -769 -728 营运能力 经营性应收影响 73 -1,285 -840 -840 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 3,075 4,491 5,010 5,220 应收账款周转天数 11 8 10 10 其他影响 -6,636 -3,598 -2,125 -1,956 应付账款周转天数 37 36 40 44 投资活动现金流 -4,740 -3,015 -2,942 -2,869 存货周转天数 25 24 25 25 资本支出 -7,116 -3,035 -2,961 -2,886 每股指标(元) 股权投资 -38 0 0 0 每股收益 0.80 1.88 2.15 2.61 其他长期资产变化 2,414 20 19 17 每股经营现金流 0.67 2.42 3.23 3.79 融资活动现金流 5,795 440 -67 -445 每股净资产 6.78 8.67 10.83 13.34 借款增加 -1,477 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -1,299 -500 -502 -504 P/E 61 26 23 19 股东融资 6,420 0 0 0 P/B 7 6 5 4 其他影响 2,151 940 435 59 EV/EBITDA 58 32 29 25 资料来源：公司公告，华创证券预