2021年三季报点评：大尺寸占比持续提升，分布式出货实现高增

公司点评 | 天合光能 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 大尺寸占比持续提升，分布式出货实现高增 天合光能（688599.SH）2021年三季报点评 公司点评 | 天合光能 公司评级 增持 股票代码 688599 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 73.49 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 相关研究 天合光能：210组件出货大幅增长，大尺寸产能快速扩张—天合光能（688599.SH）2021年中报点评 2021-08-26 天合光能：光伏组件龙头，市场空间广阔—天合光能（688599.SH）首次覆盖 2021-07-15 -7%47%101%155%209%263%317%2020-112021-032021-072021-11天合光能电源设备沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营业总收入312.65亿元，同比增长56.9%；实现归母净利润11.56亿元，同比增长39.05%。其中单三季度实现营业收入110.77亿元，同比增长50.09%，环比下降5.04%；实现归母净利润4.51亿元，同比增长33.06%，环比下降5.25%。业绩符合预期。 组件出货环比基本持平，210占比持续提升。公司三季度组件出货环比基本持平，其中210出货占比约为70%，产品结构持续改善，预计四季度大尺寸出货占比将有进一步上升。三季度上游原材料价格维持高位导致成本压力较大，但公司自身非硅成本环比有所下降叠加大尺寸出货占比提升，组件盈利能力依然维持在较好水平。 分布式出货实现高增长，未来有望构建公司业绩新增长点。公司深耕分布式市场，布局时间长，覆盖渠道广，天合富家和天合蓝天品牌获得客户高度认可。三季度公司分布式出货同环比均实现大幅增长。预计未来公司将紧抓市场发展机遇，随着整县推进政策推动，公司分布式业务有望实现快速发展。 大尺寸产能快速扩张，大尺寸产能占比高。预计21年底天合电池片、组件产能将达到35GW/50GW，新建产能尺寸均以210为主，进一步适应公司高效组件的发展。其中 210 大尺寸产能占比超过 70%。新建产能将具有技术、成本双优势，在规模化的基础上进一步提升产品盈利水平。 投资建议：预计21-23年公司归母净利润分别为19.73/35.31/45.06亿元，同比增长60.5%/78.9%/27.6%，EPS分别为0.95/1.71/2.18元，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机不及预期，上游原材料涨价超预期 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,322 29,418 58,271 80,247 93,413 增长率 -6.9% 26.1% 98.1% 37.7% 16.4% 归母净利润 (百万元) 641 1,229 1,973 3,531 4,506 增长率 14.8% 91.9% 60.5% 78.9% 27.6% 每股收益（EPS） 0.31 0.59 0.95 1.71 2.18 市盈率（P/E） 237.2 123.6 77.0 43.0 33.7 市净率（P/B） 10.8 10.1 9.1 7.6 6.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2021年11月02日 公司点评 | 天合光能 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月02日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 5,827 9,429 10,000 8,419 9,283 营业收入 23,322 29,418 58,271 80,247 93,413 应收款项 6,928 7,543 19,140 19,615 23,448 营业成本 19,267 24,719 50,563 68,466 79,546 存货净额 5,617 7,120 14,058 19,573 22,590 营业税金及附加 132 97 175 241 280 其他流动资产 3,967 4,224 5,200 4,440 4,621 销售费用 1,382 1,015 1,865 2,568 2,802 流动资产合计 22,339 28,317 48,398 52,046 59,942 管理费用 1,225 1,473 2,768 3,691 4,204 固定资产及在建工程 10,961 12,342 13,942 14,916 15,591 财务费用 354 538 638 740 735 长期股权投资 476 444 1,500 807 917 其他费用/（-收入） 125 143 (22) 443 624 无形资产 595 649 683 710 732 营业利润 837 1,433 2,285 4,098 5,222 其他非流动资产 2,119 3,840 2,178 2,787 2,991 营业外净收支 33 (27) (27) (27) (27) 非流动资产合计 14,152 17,276 18,303 19,219 20,230 利润总额 870 1,407 2,258 4,071 5,195 资产总计 36,491 45,592 66,701 71,266 80,173 所得税费用 168 174 279 529 675 短期借款 6,041 5,068 9,193 8,513 7,417 净利润 702 1,233 1,980 3,542 4,520 应付款项 13,467 19,121 34,429 36,417 42,228 少数股东损益 62 4 6 11 14 其他流动负债 0 57 61 39 52 归属于母公司净利润 641 1,229 1,973 3,531 4,506 流动负债合计 19,507 24,245 43,682 44,969 49,698 长期借款及应付债券 3,055 4,514 4,482 4,518 4,505 财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 其他长期负债 1,231 1,132 1,167 1,177 1,159 盈利能力 长期负债合计 4,285 5,646 5,648 5,695 5,663 ROE 5.5% 9.1% 12.4% 19.2% 20.4% 负债合计 23,793 29,892 49,331 50,664 55,361 毛利率 17.4% 16.0% 13.2% 14.7% 14.8% 股本 1,758 2,068 2,068 2,068 2,068 营业利润率 3.6% 4.9% 3.9% 5.1% 5.6% 股东权益 12,698 15,701 17,370 20,602 24,811 销售净利率 3.0% 4.2% 3.4% 4.4% 4.8% 负债和股东权益总计 36,491 45,592 66,701 71,266 80,173 成长能力 营业收入增长率 -6.9% 26.1% 98.1% 37.7% 16.4% 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业利润增长率 46.0% 71.2% 59.4% 79.3% 27.4% 净利润 702 1,233 1,980 3,542 4,520 归母净利润增长率 14.8% 91.9% 60.5% 78.9% 27.6% 折旧摊销 834 1,192 1,215 1,394 1,558 偿债能力 营运资金变动 354 538 638 740 735 资产负债率 65.2% 65.6% 74.0% 71.1% 69.1% 其他 3,351 34 (2,985) (4,355) (2,135) 流动比 1.15 1.17 1.11 1.16 1.21 经营活动现金流 5,241 2,998 848 1,320 4,677 速动比 0.86 0.87 0.79 0.72 0.75 资本支出 (4,833) (232) (3,485) (1,226) (1,626) 其他 (367) (3,756) 0 0 0 每股指标与估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 投资活动现金流 (5,200) (3,988) (3,485) (1,226) (1,626) 每股指标 债务融资 192 (231) 3,518 (1,365) (1,877) EPS 0.31 0.59 0.95 1.71 2.18 权益融资 (78) 1,867 (310) (310) (310) BVPS 5.78 7.29 8.10 9.65 11.68 其它 992 27 0 0 0 估值 筹资活动现金流 1,106 1,662 3,208 (1,675) (2,187) P/E 237.2 123.6 77.0 43.0 33.7 汇率变动 P/B 10.8 10.1 9.1 7.6 6.3 现金净增加额 1,147 672 571 (1,581) 864 P/S 6.5 5.2 2.6 1.9 1.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 天合光能 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月02日 西部证券—公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数20％以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专