国缘占比持续提升，高端V系列表现亮眼

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年08月08日 今世缘（603369.SH） 国缘占比持续提升，高端V系列表现亮眼 事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入29.14亿元，同降4.7%，实现归母净利润10.20亿元，同降4.9%；单季度来看，2020Q2公司实现营业总收入11.43亿元，同增3.8%，归母净利润4.39亿元，同增1.9%，收入业绩基本符合预期。 国缘恢复良好，省外表现亮眼。二季度消费向好趋势不变，公司整体营收转正，其中国缘系列占比继续上移至74%（Q1为70%左右），高端V系列表现亮眼，销售口径收入超过3亿元。1）分产品来看，Q2特A+实现收入7.04亿元， 同增8.3%，占比61.5%，同比提升2.6pcts，特A实现收入3.15亿元，同降2.3%，产品结构持续优化。2）分地区来看，Q2盐城地区收入同比大幅提升27.6%，主要系产品结构整理到位，中高端产品放量。Q2南京大区同比小幅下降8.5%，主要系预提费用大幅提升，其他省内地区Q2收入增速快速恢复，Q2省外实现收入9499万元，同增27.5%。上半年公司省外招商持续推进，Q2省外净增经销商32家，上半年累计经销商数量达499家。 市场支持拉低毛利率，盈利能力维持良性。毛利率方面，2020Q2毛利率63.6%，同比下降3.6pcts，主要系疫情发生以来，公司推出“缘助九条”方案缓解经销商资金压力，加大了市场支持力度并加快了费用兑付节奏，抵减收入后拉低毛利率水平。费用率方面，2020Q2销售费用率为2.8%，同比下降4.7pcts，主要系公司在疫情影响广告和促销活动费用投放减少，其中上半年广告投入减少5600万元，管理费用率为3.8%，同比上升1.1pcts，此外，Q2公司营业税金率12.6%，同比提升1.9pcts，亦拖累公司盈利能力提升。综合来看，公司H1净利率35.0%，同比下降0.1pct，Q2净利率38.4%，同比下降0.7pct，仍维持良性的盈利水平。 积极布局旺季市场，下半年预计环比加速明显。面对疫情的冲击，公司年初制定了收入/业绩“双十增长目标”，我们认为公司会在注重质量和可持续性的基础上，力争下半年环比加速增长。渠道调研反馈，公司二季度以来多措并举，积极协助渠道消化库存，6月底也对国缘系列挺价，保持价盘稳定。当前国缘对开批价约250元，四开批价约400元，环比变化不大，省内经销商库存保持较低水平，约在1个月左右。近期公司也在围绕终端和消费者持续开展宣传推广活动，营造品牌热度，加强经销商合作，保持差异化竞争策略，布局旺季市场，收入有望逐季提速。 盈利预测及投资建议：预计公司2020-2022年EPS为1.27/1.50/1.80元，对应2020-2022年PE分别为33/28/24倍。我们认为公司下半年业绩有望逐季改善，看好公司主力产品的发展空间，并考虑到估值切换，上调目标价至50元，对应2021年33倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期；中秋国庆市场竞争激烈。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,736 4,870 5,438 6,484 7,679 增长率yoy（%） 26.6 30.3 11.7 19.2 18.4 归母净利润（百万元） 1,151 1,458 1,590 1,877 2,258 增长率yoy（%） 28.4 26.7 9.1 18.0 20.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.92 1.16 1.27 1.50 1.80 净资产收益率（%） 18.8 20.2 18.1 18.0 18.1 P/E（倍） 46.2 36.5 33.4 28.3 23.5 P/B（倍） 8.7 7.4 6.0 5.1 4.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 饮料制造 前次评级 买入 最新收盘价 42.38 总市值(百万元) 53,165.71 总股本(百万股) 1,254.50 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 7.57 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 杨传忻 执业证书编号：S0680520080003 邮箱：yangchuanxin@gszq.com 相关研究 1、《今世缘（603369.SH）：增长目标显信心，产品结构再提升》2020-04-30 2、《今世缘（603369.SH）：推出激励草案，朝百亿阵营迈进》2020-04-24 3、《今世缘（603369.SH）：省内多点开花，国缘加速增长》2019-10-30 2020年08月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 6222 6491 8359 10208 12475 营业收入 3736 4870 5438 6484 7679 现金 1887 1607 3098 4573 6349 营业成本 1014 1325 1497 1729 1995 应收票据及应收账款 59 32 70 52 92 营业税金及附加 632 881 924 1102 1305 其他应收款 12 14 15 19 22 营业费用 586 853 912 1160 1386 预付账款 7 24 11 30 18 管理费用 173 207 234 263 291 存货 1968 2151 2502 2871 3331 研发费用 14 14 9 14 20 其他流动资产 2288 2663 2663 2663 2663 财务费用 -25 -50 -58 -99 -145 非流动资产 2366 3571 3633 3816 4016 资产减值损失 25 0 1 14 17 长期投资 11 15 19 23 27 其他收益 11 18 14 13 13 固定资产 764 1026 1106 1285 1473 公允价值变动收益 9 144 0 0 0 无形资产 107 129 107 87 71 投资净收益 174 173 173 173 173 其他非流动资产 1485 2401 2400 2420 2445 资产处臵收益 0 -0 0 0 0 资产总计 8588 10062 11992 14024 16491 营业利润 1516 1951 2106 2488 2995 流动负债 2462 2778 3118 3515 3966 营业外收入 14 3 19 19 15 短期借款 20 0 0 0 0 营业外支出 5 13 4 4 4 应付票据及应付账款 251 276 319 369 425 利润总额 1525 1942 2121 2503 3006 其他流动负债 2191 2501 2799 3146 3541 所得税 374 484 531 626 748 非流动负债 17 78 78 78 78 净利润 1151 1458 1590 1876 2258 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 -1 -0 -0 其他非流动负债 17 78 78 78 78 归属母公司净利润 1151 1458 1590 1877 2258 负债合计 2479 2856 3196 3593 4044 EBITDA 1558 1997 2154 2510 2987 少数股东权益 14 0 -1 -1 -1 EPS（元） 0.92 1.16 1.27 1.50 1.80 股本 1255 1255 1255 1255 1255 资本公积 718 717 717 717 717 主要财务比率 留存收益 4104 5222 6335 7737 9481 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 6095 7206 8797 10432 12448 成长能力 负债和股东权益 8588 10062 11992 14024 16491 营业收入(%) 26.6 30.3 11.7 19.2 18.4 营业利润(%) 25.5 28.7 7.9 18.1 20.4 归属于母公司净利润(%) 28.4 26.7 9.1 18.0 20.3 获利能力 毛利率(%) 72.9 72.8 72.5 73.3 74.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 30.8 29.9 29.2 28.9 29.4 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 18.8 20.2 18.1 18.0 18.1 经营活动现金流 1121 1307 1426 1748 2045 ROIC(%) 18.1 19.7 17.5 17.1 17.1 净利润 1151 1458 1590 1876 2258 偿债能力 折旧摊销 88 104 104 122 145 资产负债率(%) 28.9 28.4 26.7 25.6 24.5 财务费用 -25 -50 -58 -99 -145 净负债比率(%) -30.4 -22.2 -35.1 -43.8 -51.0 投资损失 -174 -173 -173 -173 -173 流动比率 2.5 2.3 2.7 2.9 3.1 营运资金变动 40 30 -37 22 -39 速动比率 0.9 1.5 1.9 2.1 2.3 其他经营现金流 41 -61 0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -229 -1163 8 -131 -172 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 205 150 58 179 196 应收账款周转率 70.2 106.6 106.6 106.6 106.6 长期投资 -202 -1185 -4 -4 -4 应付账款周转率 4.2 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 -226 -2198 61 43 20 每股指标（元） 筹资活动现金流 -295 -436 58 -142 -97 每股收益(最新摊薄) 0.92 1.16 1.27 1.50 1.80 短期借款 20 -20 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.89 1.04 1.14 1.39 1.63 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.86 5.74 7.01 8.32 9.92 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -1 0 0 0 P/E 46.2 36.5 33.4 28.3 23.5 其他筹资现金流 -315 -415 58 -142 -97 P/B 8.7 7.4 6.0 5.1 4.3 现金净增加额 598 -292 1491 1474 1776 EV/EBITDA 32.8 24.5 22.0 18.3 14.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 sNmPoNrMvNzQ9P9RbRtRmMoMnNlOmMzRjMpPvMaQnMpMMYsQnPNZmQzQ 2020年08月08日 P.3