2020年半年报点评：二季度净利润同比大幅增长，关注蛋氨酸美国反倾销对行业的影响

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月31日 安迪苏（600299.SH） 基础化工 二季度净利润同比大幅增长，关注蛋氨酸美国反倾销对行业的影响 ——安迪苏（600299.SH）2020年半年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：14.00元 分析师 肖亚平 (执业证书编号：S0930519050006) 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 26.82 总市值(亿元)：375.47 一年最低/最高(元)：9.57/14.25 近3月换手率：23.37% 股价表现(一年) -10%1%12%22%33%07-1908-1910-1912-1901-2003-2005-2007-20安迪苏沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.08 1.17 4.70 绝对 14.38 21.57 25.50 资料来源：Wind 相关研报 蛋氨酸和维生素A价格上涨，利好公司业绩增长——安迪苏（600299.SH）2020年一季报点评 ·································· 2020-04-23 蛋氨酸行业中长期拐点来临，特种产品持续增长——安迪苏（600299.SH）投资价值分析报告 ·································· 2020-03-11 净利润同比增长，蛋氨酸行业格局改善或现曙光——安迪苏（600299.SH）2019年半年报点评 ·································· 2019-08-04 事件： 安迪苏披露2020年半年报，2020年上半年营业收入58.86亿元，同比增长9.86%，归母净利润为7.19亿元，同比增长34.75%，对应二季度单季度营业收入30.33亿元，同比增长15.59%，二季度归母净利润4.25亿元，同比增长72.49%。 点评： 1. 二季度净利润同比大幅增长主要与液体蛋氨酸双位数增长、维生素A价格维持高位以及特种产品保持强劲增长相关。产品毛利率由35.3%同比提升4.3个百分点至39.6%，主要与原材料成本降低、主要产品价量齐升、拥有较高利润水平的反刍动物产品取得加速增长相关。 公司有三家主要生产基地分别位于法国和西班牙，两国新冠疫情严重，公司在全球所有工厂仍保持了生产和供应链的连续性，2020年第二季度营业收入取得16%同比增长，体现了公司卓越的管理能力。 二季度公司主要产品液体蛋氨酸销量同比增长11%。据Wind数据，国内固体蛋氨酸20年第一、二季度均价为20698/24623元/吨，同比上涨16/31%。与此同时，20年一、二季度欧洲蛋氨酸价格明显回暖。蛋氨酸量价齐升，利好公司业绩。 公司维生素A价格维持高位。养殖业对饲料需求刚性，不存在需求推后。公共卫生事件对饲料产业链需求的影响有限，饲料添加剂需求稳定。海外疫情蔓延，德国瑞士等地开启最高疫情防控措施，帝斯曼和巴斯夫的维生素A和E产量下滑，供给偏紧，相关产品量价齐升。据Wind数据，维生素A 20年第一、二季度均价分别为368/489元/千克，与去年同期相比分别变化-2%/+33%。巴斯夫6月公布维生素A生产线故障，影响三季度订单，维生素A供给收缩，价格仍有望继续维持高位。 2. 中国国内蛋氨酸反倾销初裁结果尚未公布，美国蛋氨酸反倾销调查波澜又起，关注诺伟司在美国发起蛋氨酸反倾销对行业的影响。诺伟司于2020年7月29日向美国商务部和国际贸易委员会提交了反倾销申请，要求机构调查从西班牙、法国和日本进口的蛋氨酸是否符合世界贸易组织的反倾销协议。预计国际贸易委员会将在2020年9月14日做出初步决定。预计美国商务部将在2021年1月5日之前做出初步裁决，并征收补救关税。此时间表仍可能根据调查进程进行调整。 中国国内蛋氨酸反倾销初裁结果尚未公布，美国蛋氨酸反倾销调查波澜又起。表明行业部分企业对蛋氨酸价格处于低位不满意，同时蛋氨酸对动物蛋白生产至关重要，各国政府存在保护国内蛋氨酸生产企业的动力。蛋氨酸反倾销若通过，短期内会减缓区域内蛋氨酸行业内竞争，拉高区域内蛋氨酸价格，短期倾向带动全球蛋氨酸价格向上。但能否带动全球蛋氨酸企业通过自律方式减缓蛋氨酸恶性竞争，行业能否从竞争走向协同，仍需持续观察后续进展。 2020-07-31 安迪苏 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 3. 践行双支柱战略，特种产品继续保持强劲增长。2020年上半年，特种产品业务仍继续保持强劲的增长势头，收入和毛利分别同比增长24%和26%。各产品延续2020年一季度的良好增长势头。公司反刍动物蛋氨酸产品斯特敏®在美国市场创下单季销售记录，拉动反刍动物产品销售加速增长（二季度同比+55%）；水产业务在新冠疫情对鱼虾市场产生负面影响的情况下仍然创下单季销售记录（二季度同比+67%）；改善饲料适口性产品受美国和拉美市场销售增长带动，重回增长轨道（二季度同比+19%）；喜利硒在北美和拉美市场的销量增长（二季度同比+76%），渗透率大幅提升。 4. 公司成长可期，南京二期持续推进，特种产品进军水产市场，外部孵化加速发展。南京第二工厂18万吨液体蛋氨酸项目建造施工按照计划继续开展，有望2022年投产，公司届时将拥有66万吨蛋氨酸产能，产能稳居全球第二。 收购纽蔼迪带来协同效应逐步显现，公司加大进入水产市场力度。公司与恺勒司于2020年3月初共建合资公司，合资公司Calysseo与重庆市长寿经济技术开发区于6月底签署投资协议，这是FeedKind®蛋白项目进军亚洲水产市场的重要里程碑。第一座年产能2万吨的工厂预计将于2022年投产，创新产品FeedKind®蛋白将首先进入中国市场。 在内部研发的基础上，公司利用风险投资孵化创新技术加速发展，并于2020年5月底完成了对比利时ViroVet公司的投资。该公司致力于研发控制牲畜病毒性疾病的颠覆性技术，ViroVet的战略是提供可以单独使用或与生物安全措施结合使用的创新解决方案，为畜牧生产者、各国政府和国际组织提供针对地方病或家畜疫病的多方面病毒抑制方案。ViroVet在减少抗生素使用并有可能显著提升全球畜牧行业水平。 ◆盈利预测、估值与评级 维持20-22年盈利预测，我们预计公司20-22年净利润为18.62/21.38/ 24.64亿元，EPS为0.69/0.80/0.92元，当前股价对应20-22年PE分别为20/18/15倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 安全生产风险、新冠疫情影响开工的风险、产品价格下跌风险、产能过剩风险、蛋氨酸产能投放低于预期、养殖业下游需求变弱、原材料价格波动、疫情对全球经济大幅影响、全球经济持续低于预期的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11,418 11,135 13,029 14,057 15,219 营业收入增长率 9.81% -2.47% 17.01% 7.89% 8.27% 净利润（百万元） 926 992 1,862 2,138 2,464 净利润增长率 -30.01% 7.15% 87.61% 14.83% 15.24% EPS（元） 0.35 0.37 0.69 0.80 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.81% 7.19% 12.22% 12.79% 13.45% P/E 41 38 20 18 15 P/B 2.8 2.7 2.5 2.2 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年7月30日 2020-07-31 安迪苏 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 11,418 11,135 13,029 14,057 15,219 营业成本 7,434 7,357 7,826 8,262 8,819 折旧和摊销 947 977 987 1,037 1,091 税金及附加 87 87 104 112 122 销售费用 1,214 1,283 1,480 1,546 1,628 管理费用 662 619 714 763 828 研发费用 298 294 344 371 402 财务费用 -44 -64 38 46 22 投资收益 -5 1 0 0 0 营业利润 1,667 1,589 2,592 2,981 3,430 利润总额 1,677 1,732 2,592 2,972 3,421 所得税 461 474 710 814 937 净利润 1,216 1,257 1,882 2,158 2,484 少数股东损益 290 265 20 20 20 归属母公司净利润 926 992 1,862 2,138 2,464 EPS(按最新股本计) 0.35 0.37 0.69 0.80 0.92 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,442 2,551 2,447 3,067 3,371 净利润 926 992 1,862 2,138 2,464 折旧摊销 947 977 987 1,037 1,091 净营运资金增加 1,159 -363 897 432 515 其他 -1,591 944 -1,299 -539 -700 投资活动产生现金流 -2,384 -1,160 -1,529 -1,275 -1,250 净资本支出 -1,262 -1,237 -1,558 -1,250 -1,250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,123 77 29 -25 0 融资活动现金流 -1,373 -1,364 -2,604 -905 -1,285 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 68 21 939 -200 -400 无息负债变化 -85 -163 438 193 208 净现金流 -2,377 13 -1,687 888 835 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 21,453 21,127 20,882 22,374 23,803 货币资金 5,282 5,295 3,608 4,496 5,331 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,655 1,538 1,880 2,028 2,196 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 41 11 46 49 53 存货 1,769 1,678 1,957 2,065 2,205 其他流动资产 584 411 601 704 820 流动资产合计 9,385 9,002 8,179 9,435 10,703 其他权益工具 0 11 11 11 11 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 6,347 7,379 7,152 6,920 6,714 在建工程 1,411 613 1,247 1,565 1,804 无形资产 2,277 2,155 2,161 2,162 2,169 商誉 1,626 1,6