2019年半年报点评：净利润同比增长，蛋氨酸行业格局改善或现曙光

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月4日 安迪苏（600299.SH） 净利润同比增长，蛋氨酸行业格局改善或现曙光 ——安迪苏（600299.SH）2019年半年报点评 公司动态 ◆事件：安迪苏发布 2019年半年报，公司2019年上半年营业收入53.57亿元，同比下滑6.83%，上半年净利润为5.34亿元，同比增长9.12%，对应2019年第二季度净利润2.38亿元，同比增长73.11%，扣非净利润1.97亿元，同比增长45.09%，环比下滑31.36%。上半年EPS为0.20元。 ◆点评：1. 净利润小幅增长。公司上半年销售收入下滑主要原因为2019年上半年蛋氨酸和维生素A产品价格同比出现下滑。2019年上半年公司毛利率为35.32%，同比2018年同期毛利率小幅提升0.45个百分点，主要归功于竞争力提升项目的开展、原材料成本降低，以及高利润产品的贡献。 2. 蛋氨酸行业格局改善或现曙光。蛋氨酸产能竞赛初现暂停迹象，行业需求/产能比例有望在2021年进入拐点。考虑到非洲猪瘟影响下，禽类消费量上升有望带动蛋氨酸需求上行，若国内蛋氨酸反倾销成立，国内蛋氨酸进口量将出现快速下滑，供需关系有望好转，未来价格重心有望上移。功能性产品维生素A由于BASF装置故障，供给偏紧，价格仍将维持高位。 3. 不利形势下特种产品收入和毛利润仍保持正增长。在美国奶业危机尚未结束、非洲猪瘟对中国市场负面影响的不利形势下，公司在特种产品方面仍保持增长，公司报告期内特种产品收入同比上升4.00%，毛利同上升5.83%，收入增长主要归功于公司不断向市场推出新产品。 4. 股权注入估值合理，定价公允，利好中小股东权益。15%蓝星安迪苏营养集团有限公司股权有望注入上市公司，预估交易价格折合为上市公司每股价值约为8.63元/股，对应上市公司2018年24.7倍PE，1.7倍PB，考虑到目前蛋氨酸价格处于历史底部，交易价格合理。 ◆估值与评级：考虑到蛋氨酸均价仍处于历史底部，暂不考虑股权注入对业绩的影响，我们下调公司19-20年业绩预测，新增21年业绩预测，即预计19-21年EPS 分别为0.46、0.53、0.64元，按照可比公司估值，给予2019年26倍PE，对应目标价12.19元，维持“增持”评级。 ◆风险提示：蛋氨酸、维生素A价格大跌；养殖业需求下滑；丙烯、甲醇原材料价格大涨；安全生产风险；特种产品增长不及预期；公司新产能投放不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,398 11,418 11,649 12,733 13,925 营业收入增长率 -2.72% 9.81% 2.02% 9.31% 9.36% 净利润（百万元） 1,323 926 1,231 1,433 1,713 净利润增长率 -29.06% -30.01% 32.95% 16.40% 19.53% EPS（元） 0.49 0.35 0.46 0.53 0.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.05% 6.81% 8.57% 9.32% 10.34% P/E 21 31 23 20 17 P/B 2.2 2.1 2.0 1.8 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月2日 增持（维持） 当前价/目标价：11.41/12.19元 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 肖亚平 (执业证书编号：S0930519050006) 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 26.82 总市值(亿元)：284.28 一年最低/最高(元)：9.57/15.55 近3月换手率：13.03% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.02 -8.55 -21.85 绝对 -0.74 -12.78 -8.81 资料来源：Wind 相关研报 特种产品毛利回升，蛋氨酸价格短期或将维持强势——安迪苏（600299.SH）2018年3季报点评 ····································· 2018-11-02 -30%-18%-5%8%20%05-1808-1811-1803-19安迪苏沪深300 2019-08-04 安迪苏 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、安迪苏：全球动物营养品领军企业 安迪苏公司是动物营养及健康解决方案的全球领军企业，安迪苏是A股公司中第一家真正意义的国际化公司，公司运营遍布全球，拥有真正意义的全球视野及业务分布。公司总部位于法国安东尼，六大生产基地分别位于法国的科芒特里（Commentry）、理诺士（Les Roches）、鲁西荣（Roussillon）和拉罗谢尔（La Rochelle），西班牙的布尔戈斯（Burgos），以及南京。 公司业务分布全球140多个国家，2019年上半年国内收入占比仅为11%，公司海外收入占比大，其中欧洲、中东及非洲、中北美收入共达到公司收入的56%。 图1：安迪苏2019年上半年主营收入地区分布 图2：安迪苏六大生产基地 资料来源： Wind 资料来源：安迪苏公司公告 安迪苏产品主要可划分为功能性产品和特种产品两大类。功能性产品包括蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠，公司目前具有48万吨蛋氨酸产能，占据全球23%市场份额，为全球第二大蛋氨酸生产商，是全球最大的液体蛋氨酸生产商。新增产能方面，公司南京基地18万吨液体蛋氨酸项目处于建设中，预计投产时间为2021年中期。 特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸和有机硒添加剂等产品。各主要产品线居全球领先地位：全球领先的非淀粉多糖酶生产商；全球领先的过瘤胃保护性蛋氨酸生产商，具有明显领先的技术水平和市场地位。 公司2019年上半年实现营业收入53.57亿元，同比下滑6.83%，净利润为5.34亿元，同比增长9.12%，上半年EPS为0.20元，平均ROE为3.92%。公司上半年销售收入下滑主要原因为2019年上半年蛋氨酸和维生素A产品价格同比2018年上半年下滑，2018 年上半年度蛋氨酸和维生素A等功能性产品价格处于较高水平。2019年上半年公司毛利率为35.32%，与2018年同期毛利率34.87%相比，在产品价格下降的情况下，毛利率小幅提升0.45个百分点，主要归功于竞争力提升项目的开展、原材料成本降低，以及高利润产品的贡献。 公司2019年上半年功能性产品收入为38.96亿元，占总收入（53.57亿元）的72.72%；毛利为11.95亿元，占总毛利（18.92亿元）的63.16%。特种产品收入为11.50亿元，占总收入的21.47%；毛利为5.83亿元，占总毛利的30.84%。其他化工产品收入为3.12亿元，占总收入的5.81%；毛利为1.14亿元，占总毛利的6.01%。 欧洲、中东及非洲 35% 中北美 21% 亚太地区(不含中国) 17% 南美洲 14% 中国大陆 11% 其他(地区) 2% 2019-08-04 安迪苏 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：安迪苏2019年上半年各业务板块收入占比 图4：安迪苏2019年上半年各业务板块毛利润占比 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2、功能性产品有望逐步向好 公司功能性产品包括蛋氨酸、维生素A、E等品种。目前具有43万吨蛋氨酸产能，产能全球第二，维生素A产能全球第四。公司2019年上半年功能性产品收入为38.96亿元，同比2018年上半年下滑10.00%，毛利为11.95亿元，同比2018年上半年下滑9.09%，收入与毛利润下滑主要与蛋氨酸价格下跌相关。2019年上半年功能性产品毛利率为30.67%，同比上升0.30个百分点，主要与功能性产品维生素A价格仍处于高位，2018年二季度公司维生素A停产导致2108年同期基数偏低相关。 图5：公司功能性产品营业收入（百万元）及同比增速 图6：公司功能性产品毛利润（百万元）及毛利率 资料来源：安迪苏公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：安迪苏公司公告，光大证券研究所整理 2.1、蛋氨酸行业产能竞赛初现暂停，行业格局改善或现曙光 蛋氨酸，又称甲硫氨酸，化学名称甲硫基丁氨酸，是构成蛋白质的基本单位之一，是必需氨基酸中惟一含有硫的氨基酸。对于禽类、高产奶牛和鱼类，蛋氨酸一般是第一限制氨基酸，对于猪，蛋氨酸一般是第二限制性氨基酸。蛋氨酸对养殖业的重要性是不言而喻的。工业生产蛋氨酸主要用途为禽功能性产品, 72.72% 特种产品, 21.47% 其他化工产品, 5.81% 功能性产品, 63.16% 特种产品, 30.84% 其他化工产品, 6.01% -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000收入（百万元） 收入同比增速 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05001,0001,5002,0002,500毛利润（百万元） 毛利率 2019-08-04 安迪苏 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 类和猪饲料的添加剂，将其加入饲料中，可以促进禽畜生长、增加瘦肉量和达到缩短饲养周期的效果。 全球蛋氨酸消费量的85%都用于禽类饲养，国内非洲猪瘟疫情造成猪存栏数量下滑，猪肉供给收缩，无疑将促进禽类及蛋类的消费，短期将利好蛋氨酸的需求增长。中长期来看，在世界人口增长的大背景下，全球各类肉食消费量保持2%左右的增长率，其中禽类肉食消费量增长最快，为3%左右。禽类肉食具有广泛适用性，不受宗教和地区限制，生产成本低，胆固醇含量低，因此其在需要低成本生产肉食的发展中国家和对健康饮食日趋关注的发达国家均受到青睐，禽类养殖的增长无疑将促进蛋氨酸的需求。根据公司预测，蛋氨酸全球年需求增速5%-6%，年需求增量达到8万吨左右， 蛋氨酸是个典型的寡头垄断格局，赢创、安迪苏、诺伟司和住友控制了全球近87%的产能，全球蛋氨酸产能集中于15家工厂，单个工厂产能占全球产能的3-10%以上，但近年来，行业出现韩国希杰、宁夏紫光、新和成等新进入者，新进入者产能相继释放，行业原有巨头希望通过产能扩张，打造规模优势，降低成本，行业产能增长迅速，2017-2019年分别有5、18、15万吨产能投放，需求/产能比例处于下降趋势，供大于求。 诺伟司在彻底重新评估后，发现在目前市场格局和资金成本下，公司继续进行液态蛋氨酸产能扩张不经济，故取消12万吨液体蛋氨酸产能建设，行业产能投放速度或低于之前预期，按照已有的行业投放计划测算，2021年行业需求/产能比例出现最低值，2022年将小幅回升，行业格局初现触底信号，行业格局改善或现曙光。 图7：2018年全球主要蛋氨酸生产商产能占比 图8：全球蛋氨酸产能与需求量及比值（万吨） 资料来源： 安迪苏公司公告 资料来源：公司公告、公司官网、光大证券研究所预测 2.2、蛋氨酸价格仍处于历史底部，需求向好下价格有望向暖 影响蛋氨酸价格的因素主要来自供需关系的变化。一方面需要关注下游需求的变化，另一方面需要关注供给端的变化。诺伟司取消12万吨液体蛋氨酸产能建设，蛋氨酸产能竞赛初现暂停迹象，行业需求/产能比例有望在2021年进入拐点，后续将小幅回升。 在蛋氨酸未实现国产化之前，国内蛋氨酸基本依靠进口，安迪苏在南京建设生产基地，宁夏紫光和新和成陆续进入蛋氨酸行业，民族蛋氨酸产业逐赢创 34% 安迪苏 25% 诺伟司 15% 住友 10% 紫光 6% 希杰 6% 新和成 3% 伏尔加 1% 60.00%65.00%70.00%75