1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备强于大市强于大市维持2020年07月30日（评级）分析师邹润芳SAC执业证书编号：S1110517010004HEV专题2:HEV电池新蓝海，国产供应商迎机遇行业专题研究 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明在上一篇HEV专题1（下游篇）：《欧洲HEV，一个不能被忽视的市场》中，我们系统阐述了下游HEV需求趋势以及各车企规划，从2019年欧洲HEV市场实际数据看，欧洲HEV增速比我们预测的更乐观，表明整车端已将HEV作为燃油车满足碳排积分的重要方式。本专题2将从电池角度入手，论述HEV电池赛道成长性、行业格局和盈利能力。随着锂电价格大幅下降，HEV动力电池正处于锂电替代镍氢阶段。与锂电相比，镍氢电池最大的优势在于价格较低，而能量密度、循环次数、记忆效应等方面均劣于锂电，但随着锂电池价格快速下降，替代镍氢加速，2018年HEV电池中锂电占比已达43%。HEV电池供应从封闭走向开放。由于HEV下游整车高度集中于两田一产，因此他们的核心供应商即为HEV动力电池市场的主要企业，其中丰田的核心供应商为PEVE，丰田持股80.5%；本田核心供应商为蓝色能源，本田持股49%。日产原核心供应商为松下，现引入欣旺达、东芝，其中欣旺达主要配套e-power电池系统，日本供应链开始逐步走向开放。为何看好HEV电池赛道？1）碳排压力下需求超预期。2019年欧洲HEV销量91万辆，同比增长49%，2020年Q1单季度销量已达31万辆（疫情影响下），不考虑疫情影响全年有望突破140万辆。此外2019年欧洲非丰田系HEV销量占比已大幅提升至44%（18年只有27%），表明多家车企已将HEV作为减排的重要手段。2）HEV电池赛道的盈利水平优于BEV。从同行盈利来看，科力美2018年净利率一度高达12%，GS汤浅连续三年锂电池营业利润率为正，与海外BEV巨头的深度亏损形成鲜明对比，HEV盈利较优主要是由于HEV电池格局较好，且为高倍率电池，有一定技术壁垒，单价远高于BEV电池（折算1.5kwh镍氢电池包单价约6元/wh，而BEV电池包单价约1元/wh）。投资建议：建议关注进入雷诺日产HEV供应链的欣旺达，欣旺达已有HEV电池产能约20万辆/年，规划产能近50万辆/年，现定点雷诺日产7年115.7万辆，且2020年下半年开始批量供货，预计2021-2022年收入分别为20、24.4亿元，利润分别为2、2.9亿元，动力电池业务拐点或将来临。风险提示：HEV销量不及预期，欧洲碳排政策变动，欣旺达产能投放不及预期，HEV锂电池价格大幅下降。 nZ9ZsVbWmV8OcM8OpNoOoMnNfQmMsNeRoNpP7NmMyQNZpNtPuOnNqR3前言图：丰田THS系统在上一篇HEV专题1（下游篇）：《欧洲HEV，一个不能被忽视的市场》中，我们系统的阐述了下游HEV需求趋势以及各车企规划，从2019年欧洲HEV市场实际数据看，欧洲HEV增速比我们预测的还要乐观，表明整车端已将HEV视为传统燃油车升级满足碳排积分的重要方式。本专题将从上游角度入手，将HEV动力电池格局、看好HEV赛道的原因做详细讲解。目前HEV市场以两田一产为主，三者混动系统各具特色，其中丰田为THS系统，本田为i-MMD系统、日产为e-power，其中THS与i-MMD都是串并联混动系统，可以实现多种动力模式切换，核心差异为动力切换不同，丰田采用行星齿轮而本田采用离合器，而e-power为串联混动系统，类似于增程式电动车，但比电池带电量远小于增程式（40kwh）。资料来源：新车评，汽车之家，日产官网，天风证券研究所图：本田i-MMD系统图：日产e-power系统 HEV动力电池格局：主要HEV电池厂开启新一轮扩产，日系供应链走向开放4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5HEV电池包：传统镍氢与锂电两种解决方案HEV系统中均有一个1-1.5Kwh左右的电池组，HEV电池组的主要有镍氢与锂电两种解决方案。与锂电相比，镍氢电池最大的优势在于价格较低，而能量密度、循环次数、记忆效应等方面均劣于锂电，因此早期HEV电池大部分为镍氢电池。随着2014年之后全球电动化进程加速，锂电池与相应材料已形成规模化生产，锂电池价格开始大幅下降，镍氢与锂电相比成本优势已快速缩窄，因此2018年锂电占比已达43%。资料来源：adamas intelligence ，中国储能网，第一电动，钜大锂电，电池中国，电子发烧友，天风证券研究所图：HEV电池类别占比镍氢锂电池电压（V）1.23.7-4.2单体能量密度40-70wh/kg三元200-300wh/kg，磷酸铁锂100-200wh/kg循环次数500-10001000-2000记忆效应有无自放电率每月25-35%每月2%-5%安全性镍氢安全性高于锂电池价格较低较高图：HEV电池类别拆分镍氢, 54%锂电, 43%其他, 3% 6HEV电池包演变：丰田开始转型锂电，本田日产则跳过镍氢直接使用锂电池镍氢早在2006年之前已实现规模化生产，主要推动者为丰田+PEVE（丰田HEV核心供应商）。锂电方案的主要使用者为本田、日产等，本田与日产发展HEV时间较晚，随着锂电池价格大幅降低，二者则跳过镍氢直接使用锂电池。丰田已开始转向锂电池，2015年经典车型第四代普锐斯拥有镍氢与锂电两个版本，从制造成本与燃油效率看，二者接近，但锂电池由于能量密度更高，体积更小，质量更轻。资料来源：车企官网，中国储能网，Automotive News Europe，Ofweek，天风证券研究所图：主要HEV车型电池类别车企车型锂电池组(Lithium ion)镍氢电池组(Nickel-metal)丰田丰田第三代普锐斯√丰田第四代普锐斯√（北美及日本市场高配）√凯美瑞八代√（美版低配）√（国内、美版高配）2019凯美瑞双擎√本田本田第十代雅阁√日产日产楼兰√通用别克君越（30H混动版）√福特福特c-max√现代起亚现代索纳塔√图：锂电池与镍氢电池对比项目2015年第四代普锐斯锂电池版2015年第四代普锐斯镍氢电池版电池数56个168个电压207.2V201.6V体积1.1立方英尺1.25立方英尺制造成本接近燃油相同，约3L/百公里水平Pack质量24.5Kg40.3Kg 7丰田：核心供应商为PEVE，已累计生产1400万辆HEV电池图：PEVE股权结构变化丰田的HEV电池核心供应商为PEVE，PEVE由丰田与松下合资于1996年成立，丰田持股40%，松下持股60%，2005年股权转让后，丰田持股提升至80.5%。2018年PEVE收入高达1750亿日元（折合114亿人民币）丰田大部分HEV车型均为PEVE供应，至2019年PEVE已累计配套超过1400万辆HEV，基本与丰田的HEV销量相匹配。随着锂电成本快速下降，锂电替代镍氢趋势已成，丰田已将本田HEV核心供应商GS Yuasa（锂电池）纳入供应链，2020年搭载GS的EHW45型电池的丰田全新Harrier已上市。资料来源：PEVE官网，丰田公告，天风证券研究所PEVE丰田松下持股40%持股60%2006年11月, 1002008年12月, 2002010年6月, 3002011年11月, 4002012年9月, 5002013年7月, 6002014年6月, 7002015年3月, 8002016年2月, 9002016年8月, 10002019年2月, 140002004006008001,0001,2001,4001,600PEVE丰田松下持股80.55%持股19.5%图：丰田主要电池供应商中HEV电池供应商为PEVE与GS Yuasa图：PEVE累计配套HEV数量（万辆） 8丰田：中国供应商科力美，配套丰田单车价值量约9000元/辆图：科力美两种镍氢电池组介绍丰田中国的HEV供应商为科力美（独供），科力美为丰田（持股9%）、科力远（持股40%）、PEVE（持股41%）、新中源（10%）合资成立。2019年科力美收入约15亿元，供应丰田的单车价值约为9200元/辆。科力美主要有两种镍氢电池组，28模块的配套卡罗拉、雷凌混动，单车带电量约1.2Kwh，34模块配套凯美瑞、亚洲龙，单车带电量约1.5Kwh。资料来源：科力美官网，科力远公告，天风证券研究所品名电池模块组（28模块）电压201.6V额定容量6.5Ah尺寸（mm）594.6*287.8*142.6重量30.1kg品名电池模块组（34模块）电压244.8V额定容量6.5Ah尺寸（mm）712.6*287.8*142.6重量37.4kg图：科力美收入（亿元）与供应丰田HEV的单车价值量8.3 13.7 15.1 0.81 1.14 0.92 0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02017年2018年2019年科力美收入单车价值量（万元/辆） 9丰田：PEVE现有产能近200万辆/年，已开始新增40万辆/年锂电产能表：PEVE产能梳理（万辆/年）PEVE主要生产基地有四个，合计产能约194万辆/年，基本与丰田销量匹配。日本有三个工厂，包括大森产能130万辆/年、静冈30万辆/年、宫城10万辆/年，合计170万辆产能，其中130万辆为镍氢电池产能，40万辆为锂电池产能，宫城在建40万辆/年产能，预计2021年投产，新建均为锂电池产能。中国工厂主要是常熟科力美，现有24万辆/年产能，扩产24万辆，预计2021年投产，均为镍氢电池。资料来源：科力远，PEVE官网，Energytrend，天风证券研究所基地镍氢锂电池现有产能合计镍氢扩产锂电池扩产规划产能达产时间备注日本大森110201301302015年开始建设锂电池产线日本静冈县10203030日本宫城县10104050预计2021年投产科力美（中国常熟）24242448二期12万辆2020.6月投产，三期12万辆2020年底投产，四期12万辆2021年投产2014年PEVE与科力远合资，PEVE持股41%，科力远持股40%，丰田持股9%合计15440194244025853 69 63 122 128 127 120 140 152 163 192 5%-1%-5%16%8%7%18%8%9%9%14%14%14%13%15%16%17%20%-0.1-0.0500.050.10.150.20.25 - 50 100 150 200 250全球销量（万辆，左轴）YoY渗透率图：丰田HEV销量与渗透率 10本田：核心供应商蓝色能源（GS Yuasa控股子公司）图：蓝色能源配套本田HEV车型梳理本田的主要HEV供应商为蓝色能源（Blue Energy），蓝色能源成立于2009年，由GS汤浅（日本铅酸电池龙头）与本田合资设立，分别持股51%、49%。自2011年起，蓝色能源已配套15款本田HEV，如思域、雅阁等经典车型，10年期间已累计配套超过120万辆本田HEV。资料来源：Blue Energy官网，汽车电子设计，天风证券研究所蓝色能源（Blue Energy）GS Yuasa（GS 汤浅）本田持股51%持股49%本田-CIVIC 思域本田-CRZ本田-ACCORD 雅阁本田-FIT 飞度本田-VEZEL缤智本田-JADE杰德本田-LEGEND本田-SHUTTLE本田-ACCORD新雅阁本田-NSX本田-FREED 飞度本田-CLARITY本田-STEP WGN本田-2018款ACCORD 雅阁2011年2012年2013年2015年2014年本田-CRACE2016年2017年2018年10年累计配套120万辆HEV图：蓝色能源股权结构 11蓝色能源：新一轮扩产周期已至，产能翻倍式增长图：GS汤浅锂电池业务收入（亿元）由于GS汤浅控股蓝色能源，因此GS汤浅并表蓝色能源业务，报表中归属锂电池业务，除了蓝色能源的HEV业务外，锂电