固定收益研究动态点评：通胀压力可控，多重因素致债市一二级市场承压

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2020年07月09日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<十年来首次下调再贴现率，直达式工具对债市影响偏中性>> 2020-07-01 <<货币政策也注重可持续性，债市突破的三个条件>> 2020-06-29 <<14天逆回购补降20BP，债市的次优状态也不错>> 2020-06-19 通胀压力可控，多重因素致债市一二级市场承压 ——固定收益研究*动态点评  国家统计局数据显示：2020年6月份，中国CPI同比上涨2.5%，涨幅较5月份上升0.1个百分点；PPI同比下降3.0%，较5月份降幅收窄0.7个百分点。CPI八大类价格四涨一平三降，对此解读如下：  CPI涨幅微幅上升主因食品项边际拉升，主要是翘尾因素影响，新涨价因素较弱。2020年6月食品烟酒类价格同比上涨8.8%，影响CPI上涨约2.64个百分点，边际拉高总CPI水平0.09个百分点。食品分项中，猪肉价格同比上涨81.6%，涨幅与上月基本持平，影响CPI上涨约2.05个百分点。鲜菜价格上涨4.2%，影响CPI上涨约0.10个百分点，主因全国多地涝灾，以及疫情再次爆发防控收紧所致；鲜果和蛋类价格同比下降。总体上，居民消费需求边际升温，但整体依然较弱，6月扣除食品和能源价格的核心CPI同比较上月回落0.2个百分点。6月份2.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.3个百分点，新涨价影响约为-0.8个百分点。其他七大类价格同比三涨三跌一平，服务价格尤其是教育文化价格较弱。  工业通缩压力持续，如之前我们报告预期PPI同比见底。本月PPI降幅收窄主因生产资料工业品价格降幅收窄。本月石油和天然气开采业、石油和天然气及炼焦及核燃料加工业、化学纤维制造业以及化学原料等行业PPI同比降幅大幅收窄是PPI降幅收窄的主因。6月以后全国复工复产复市持续推进，工业品需求上升导致资源品和工业品去库存，预计下半年PPI价格降幅将继续收窄。本月PPI降幅收窄的主要是石油和天然气开采，以及黑色金属等相关产业降幅收窄。大宗需求较前期大概率有所回暖，鉴于国内外疫情反复，年内PPI同比止跌回升还存在不确定性。  中国不存在持续通胀或者通缩的基础。本月CPI略有回升， PPI同比降幅收窄。新涨价因素非常弱。维持年内通胀呈U型走势的判断。5月份之后经济数据明显改善。6月利率上行导致发债成本上升，部分企业债和城投债取消发行。二级市场10年期国债收益率大幅上行到3.1%以上，债市出现较大调整，有走熊倾向。由于特别国债发行，鉴于当前人民币汇率企稳，通胀可控，7月仍然可能有降准或定向降准。二季度GDP同比增速可能在1.5%左右，下半年经济大概率维持正增长。我们维持10年期国债收益率区间至2.5%-3.2%之间不变。由于股债跷跷板已经明显转变，我们在上个月的报告已经明确提示积极布局转债，尤其是转债的打新策略。  风险提示：油价超预期；海外经济超预期恢复；中美关系恶化；地缘政治。 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：CPI同比较5月下降0.1个百分点（%） .................................................................... 2 图2：CPI同比八大项边际变化情况 ....................................................................................... 3 图3：核心CPI同比较上月小幅下行（%） .......................................................................... 3 图4：工业品价格指数PPI同比有所收窄（%） .................................................................. 4 图5：工业品进厂价格指数PPIRM同比大幅下滑（%） .................................................... 5 正文 国家统计局数据显示：2020年6月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨2.5%，涨幅较5月份上升0.1个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比下降3.0%，较5月份降幅收窄0.7个百分点。CPI八大类价格四涨一平三降，对此解读如下： CPI涨幅微幅上升主因食品项边际拉升，猪肉价格涨幅大幅下降。翘尾因素占绝对优势，新涨价因素降为负数。2020年6月食品烟酒类价格同比上涨8.8%，影响CPI上涨约2.64个百分点，边际拉高总CPI水平0.09个百分点。食品分项中，畜肉类价格上涨57.4%，影响CPI上涨约2.61个百分点，其中猪肉价格同比上涨81.6%，涨幅与上月基本持平，影响CPI上涨约2.05个百分点。本月猪肉在CPI中的权重为2.512%，较上月上升约0.1个百分点，主要是因为猪肉价格上升被动调整；水产品价格上涨4.8%，影响CPI上涨约0.09个百分点；粮食价格上涨1.6%，影响CPI上涨约0.03个百分点；鲜菜价格上涨4.2%，影响CPI上涨约0.10个百分点，主因全国多地涝灾，以及新冠肺炎部分地区再次爆发防控收紧所致；鲜果和蛋类价格同比分别下降29%和13.6%，影响CPI下降约0.67和0.08个百分点。环比来看，本月CPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.7个百分点。食品分项中猪肉、鲜菜、羊肉、食用油和奶制品价格环比分别上升3.6%、2.8%、0.4%、0.4%和0.3%。本月食品分项均出现下滑主要有，按环比降幅由大到小分别是鲜果（-7.6%）、鸡蛋（-3.7%）、牛肉（-0.5%）。本月鲜果环比下降，主因时令水果供应增加所致；鸡蛋供应充足导致鸡蛋价格下降。总体上，居民消费需求边际有所升温，但整体依然较弱，6月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅比上月回落0.2个百分点。鉴于本月CPI环比下降0.1%，预计下个月CPI同比可能略有提升。据测算，在6月份2.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.3个百分点，新涨价影响约为-0.8个百分点。 图1：CPI同比较5月下降0.1个百分点（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 其他七大类价格同比三涨三跌一平，服务价格尤其是教育文化和娱乐价格依然较弱。服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为-0.4%、-0.6%、0、-4.6%、1.9%、1.9%和5.1%；较上月分别变动0、-0.1、-0.1、0.5、-0.3、-0.2、-0.2个百分点，对CPI的边际贡献分别为0、-0.02、-0.0047、0.0515、-0.042、-0.02、-0.05个百分点。八大项中本月拉低总CPI同比的主要是教育文化和娱乐（-0.042个百分点）、居住（-0.02个百分点）、医疗保健（-0.02个百分点）以及居住（-0.02个百分点）。本月拉高CPI的主要是食品烟酒（0.09个百分点）和交通和通信（0.0515个百分点）。受疫情停课影响，服务项CPI尤其是教育文化和娱乐、医疗保健和居住CPI价格下行。5月之后，全国多地下调疫情防控评级，交通物流逐渐通常，本月交通通讯和居住等CPI同比上行。预计下半年教育文化和居住等服务项涨价动力仍然不足。 图2：CPI同比八大项边际变化情况 资料来源：WIND，长城证券研究所 图3：核心CPI同比较上月小幅下行（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 工业通缩压力持续，如之前我们报告预期PPI同比见底。本月PPI降幅收窄主因生产资料工业品价格降幅收窄。其中，生产资料价格下降4.2%，降幅较上月收窄0.9个百分点，影响PPI同比下降3.15%；生活资料价格上涨0.6%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，影响PPI同比上升0.15%。本月石油和天然气开采业、石油和天然气及炼焦及核燃料加工业、化学纤维制造业以及化学原料等行业PPI同比降幅大幅收窄是PPI降幅收窄的主因。2020年6月PPI同比下降3%，降幅较上月收窄0.7个百分点；但PPI环比由负转正为0.4%，预计下月PPI同比降幅将继续收窄。6月以后全国复工复产复市持续推进，全国各地大型重点项目持续推进，工业品需求上升导致相当一部分资源品和工业品去库存，因此预计下半年PPI价格降幅将继续收窄。分行业来看，本月同比下降的有：石油和天然气开采业，6月同比增速-39.1%，降幅较上月大幅收窄18.5个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业本月同比-21.6%，较上月降幅收窄2.8个百分点。由于全球疫情之后处于生产修复阶段，6月份国际原油价格明显回升。化学原料及化学制品制造业同比-7.9%，降幅较上月收窄1.3个百分点。黑色金属冶炼及压延加工业本月PPI同比-5.1%，降幅较上月收窄2.9个百分点。可见本月PPI降幅收窄的主要是石油和天然气开采，以及黑色金属等相关产业降幅收窄带来的。此外，造纸及纸制品业、农副食品加工业和食品制造PPI同比较上月降幅分别收窄0.3、0.3和0.1个百分点，对PPI同比也构成拉升作用。2020年6月的PPIRM同比下滑-4.4%，降幅收窄0.6个百分点；环比由负转正为0.4%，表明PPIRM同比降幅下月可能继续收窄，PPIRM同比降幅收窄将导致PPI同比降幅继续收窄。据测算，在6月份3.0%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.2个百分点，新涨价影响约为-2.8个百分点。当前主要发达国家都在着手准备重启经济，包括中国在内的多个国家疫情出现反弹，这对经济全面重启将产生较大压力，尤其是海外服务业为主的发达国家。年内将逐渐进入复工复产，大宗需求较前期大概率有所回暖，鉴于国内外疫情反复，年内PPI同比止跌回升还存在不确定性。 图4：工业品价格指数PPI同比有所收窄（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 中国不存在持续通胀或者通缩的基础。本月CPI略有回升， PPI同比降幅收窄，显示总体上生产和消费回暖但动力依然偏弱。总体上2020年上半年CPI总体维持高位主因食品中的猪肉价格维持高位，6月份以来全国多地涝灾带来鲜菜价格上升，使得CPI同比仍然在2%以上。但中国不存在持续通胀或通缩的基础。6月份CPI和PPI中翘尾因素占主导，新涨价因素非常弱。非食品项涨价动力不足，尤其是教育文化和娱乐项。预计下半年CPI将大概率低于上半年，维持年内通胀呈U型走势的判断。2020年中国面临经济翻番目标以及脱贫攻坚目标，由于政策提前布局，5月份之后经济数据明显改善。利率方面，6月银行间质押式回购利率R007和存款类机构质押式回购加权利率DR007较5月分别回升47BP和44BP，SHIBOR隔夜一度飙升至2%左右。利率上行导致一级市场发债成本上升，部分企业债和城投债取消发行。二级市场10年期国债收益率大幅上行到3.1%以上，债市出现较大调整。其次债市供给增加，按照国务院部署，7月特别抗疫国债必须发完。基本面好转以及利率短期上行等因素，导致债市出现较大调整。因特别国债发行，以及地方政府专项债，预计除了央行的直达式金融政策，7月仍然可能有降准或定向降准。鉴于当前人民币汇率企稳，通胀可控，货币政策制约相对较小。当前国债由于市场利率阶段性走高出现较大调整，但我们认为年内利率不存在