请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 信息技术 [Table_StockInfo] 深信服（300454） 买入 重大事件快评 （维持评级） 软件与服务 2020年07月07日 [Table_Title] 股权激励如期而至，捆绑核心注重长期成长 证券分析师： 熊莉 xiongli1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师： 库宏垚 021-60875168 kuhongyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520010001 事项： [Table_Summary] 深信服于7月6日晚发布2020年度限制性股票激励计划(草案)，本次拟向1253名激励对象授予 510 万股限制性股票，约占当前股本的1.25%，授予价格为每股 98.26元。本次激励的业绩考核目标为以2019年营业收入为基数，20-22年营收增速不低于5%/10%/15%。 国信计算机观点： 1） 股权激励持续扩大，绑定公司核心力量。公司已连续第三年实施股权激励，18年366万份股票和期权覆盖551人，19年约590万股票和增值权覆盖896人。本次激励人员范围进一步扩大， 三次合计覆盖人员达到2700人，占当前员工比例达到44%，在有效期内涉及的股票总和累计占比达到了3.65%。公司的历次股权激励对象均为核心技术和业务人员，以中层骨干为主，还包括部分外籍员工，从不包括董监高。深信服管理团队稳定，人员增速较快，以广泛的应届生为主，中层是公司发展的中流砥柱。 2） 考核目标较低，也是公司一贯务实作风。在2019年的股权激励中，公司的考核目标为以2018年营收为基数，19-21年营收增速不低于5%/12%/20%，而2019年实际营收增速为42.35%，是近年来最高。疫情对全行业上半年产生负面影响在所难免，但是下半年才是产业的重头戏，公司今年的营收增长目标必然远高于此。 3） 股权摊销压力进一步加大。本次激励共需摊销4.55亿元，20-23年分别摊销0.74/2.51/0.97/0.34亿元，叠加前两次激励，20/21年累计需要摊销2.93/3.36亿元。股权摊销进一步压缩利润空间，但这是高科技企业最常用的发展模式，参考美股防火墙龙头Fortinet和Palo Alto，也是与深信服一样的发展模式：高股权激励、高人员增长、渠道体系完善等。利润虽然承压，但营收和现金流才是更重要的经营指标。 信息安全行业最好的时代，长期成长无忧，维持“买入”评级。我们认为深信服除了一流的产品能力和优质的渠道体系外，优秀的公司治理和企业文化更是核心竞争力，狼性的文化在标准化的通用IT市场格外明显，也是公司历次克服发展瓶颈，超市场预期的根本原因。维持原盈利预测，预测2020-2022年公司收入为62.08/84.75/109.22亿元，归母净利润为9.11/12.53/16.43亿元，利润年增速分别为20%/38%/31%，摊薄EPS=2.23/3.06/4.02元。维持“买入”评级。 评论：  持续股权激励，深信服高度重视核心人才的利益 信息安全人才缺口较大，人才是各厂商竞争的第二战场。信息安全是一个人才匮乏，却迅速发展的行业，全球范围也是如此，人才争夺是各厂商竞争的的隐形战场。据统计2017年人才缺口达到70万，预计2020年缺口达到140万。随着等保2.0的持续推动，我国信息安全产业逐步升温，业内对人才的需求也迅速提升。根据奇安信和智联招聘的数据，2019年上半年安全人才需求指数达到顶峰。另一方面，当前营收增速最快的三大安全厂商，均保持着较 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 高的人员增速，2019年均在35%左右。深信服的人员增速更是逐步加深，2019年达到6106人，预期仍会保持较高增长。 图1：各厂商人员增速 图2：网络安全人才需求状况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：奇安信、国信证券经济研究所整理 公司连续三年高股权激励，对长期成长信心十足。基于对人才的争夺，以及对核心力量的绑定，公司持续推出较大力度的股权激励，三次合计覆盖人员达到2700人，占当前员工比例达到44%。公司从事的信息安全和云计算行业均是技术要求较高的行业，人才培养不易，且与互联网行业流动大。持续股权激励帮助公司稳定中坚力量，有利于公司持续成长。 表1：深信服2018-2020三次股权激励 激励时间 激励对象 股票\期权数量 授予价格 占当时股份总额比 业绩考核目标 2018年9月 550人，均为核心技术和业务人员，不包括董监高 360万份限制性股票 48.42元/股 0.90% 以2017年营收为基数，18-20年营收增速不低于15%\30%\45% 2018年9月 1人，公司核心技术（业务）人员 36万份股票期权 96.83元/股 0.09% 同上 2019年10月 888人，均为核心技术和业务人员，不包括董监高 583.16万份限制性股票 48.85元/股 1.45% 以2018年营收为基数，19-21年营收增速不低于5%\12%\20% 2019年10月 8人，外籍员工核心人才 6.6万份股票增值权 48.85元/股 0.02% 同上 2020年7月 1253人，均为核心技术和业务人员，包括部分外籍员工 510万份限制性股票 98.26元/股 1.25% 以2019年营收为基数，20-22年营收增速不低于5%\10%\15% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 三次激励累计产生了较大摊销。根据三次股权激励的节奏，2020和2021年将累计摊销2.93亿元和3.36亿元，对利润端产生较大压力。但对于市场空间广阔的新兴安全和云计算领域，营收增速和现金流水平更值得关注。 表2：深信服2018-2020三次股权激励摊销 时间 限制性股票\期权数量（万份） 需摊销的总费用 (万元) 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022年 2023年 2018年限制性股票 312.30 11,564.00 1,765.00 6,349.00 2,513.00 937.00 2018年股票期权 36.00 698.00 92.00 340.00 181.00 85.00 2019年限制性股票 583.16 34,295.35 4,716.55 19,227.32 7,543.85 2,807.63 2020年激励 466.00 45,546.84 7,401.36 25,050.76 9,678.70 3,416.01 摊销合计（万元） 92,104.19 1,857.00 11,405.55 29,322.68 33,616.61 12,486.33 3,416.01 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理  深信服新产品再有突破，景气周期依然看好公司高成长 深信服产品力再得到验证。终端安全产品并不在深信服传统的网络安全领域，但是深信服再次敏锐发现技术变革期，于2018年紧跟潮流推出下一代终端安全——端点检测和响应EDR。深信服EDR迅速迭代至3.0版本，获得了赛可达实验室的认证，2019年也迅速进入了市场前五。另一方面，公司在云安全资源池份额中排名市场第二，公司已具备云、网、端整体安全能力。 0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019深信服安恒信息奇安信 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：云安全资源池市场份额 图4：终端安全市场份额 资料来源：IDC 2020、国信证券经济研究所整理 资料来源：IDC 2019、国信证券经济研究所整理 信息安全和云计算均是黄金赛道，短期疫情不改中长期高景气周期。受到疫情影响，网络安全行业业绩普遍下滑。根据2020年第一季度中国IT安全硬件市场厂商整体收入约为4.14亿美元（约合28.9亿元人民币），与去年同期相比下滑16.4%。当前网络安全行业处于逐步恢复期，一季度虽然普遍下滑，但实际上半年占全年营收比只有30-40%，下半年才是行业的重点；而且各厂商均未下调全年业绩目标，对行业增速依然由信心。等保2.0是实施第一年，在疫情恢复后步入正轨：教育部科技司对教育app等保备案要求，7月1日起，将对未按时完成备案的教育APP提供者进行通报，并限时1个月整改。上海市公安局浦东分局从5月底起至10月31日，开展浦东新区网络空间专项治理工作；在全区组织网络资产排查；推进全区联网单位等保工作；落实各单位网络安全主体责任。上海市通信管理局关于开展2020年电信和互联网行业网络安全检查工作。细化政策逐步落地，将推动行业下半年大幅回暖。我们认为深信服管理优秀，员工激励充分，是最有可能战胜市场困难的厂商。  风险提示 疫情反复导致宏观经济疲软，全社会IT开支整体下滑。 等保2.0等政策实施节奏放慢，推动力度不及预期。 云计算竞争加剧，发展不及预期。 18%14%13%12%8%35%奇安信深信服安恒信息天融信绿盟科技其他23%12%6%6%4%49%奇安信亚信安全McAfeeNortonLifeLock深信服其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2021E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2021E 现金及现金等价物 325 2719 4839 7400 营业收入 4590 6208 8475 10922 应收款项 440 595 813 1048 营业成本 1277 1752 2414 3131 存货净额 201 294 405 526 营业税金及附加 53 74 102 131 其他流动资产 163 220 300 387 销售费用 1608 2092 2797 3550 流动资产合计 2671 5370 7899 10902 管理费用 192 1737 2299 2905 固定资产 278 338 392 440 财务费用 (123) (43) (109) (180) 无形资产及其他 271 261 251 242 投资收益 29 50 50 50 投资性房地产 3523 3523 3523 3523 资产减值及公允价值变动 8 (10) (10) (10) 长期股权投资 29 59 88 118 其他收入 (832) 353 380 400 资产总计 6772 9551 12154 15225 营业利润 789 989 1392 1825 短期借款及交易性金融负债 0 10 10 10 营业外净收支 2 1 1 1 应付款项 376 550 759 985 利润总额 791 990 1393 1826 其他流动负债 1847 3433 4625 5909 所得税费用 32 79 139 183 流动负债合计 2223 3992 5394 6905 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 129 134 139 归属于母公司净利润 759 911 1253 1643 其他长期负债 228 271 313 356 长期负债合计 228 400 447 495 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2021E 负债合计 2451 4392