3 JULY 2020 波司登(3998.HK) 續重塑品牌，有利提高產品均價 來源: 彭博 一般資料摘要 收市價* 2.52 市值 (億港元) 270.7 52周高位 4.47 52周低位 1.54 *截至7月3日 FY20財務資料摘要 人民幣(億元) 收入 121.9 變動(%) 17.4 毛利 67.1 變動(%) 21.7 淨利潤 12.0 變動(%) 22.6 主要股東資料 持股 高德康 71.4% 來源: 披露易 業務模式  波司登(3998)為國內羽絨服品牌營運商，旗下有3個羽絨品牌，包括主打中高檔次的「波司登」品牌、中檔品牌「雪中飛」以及高性價比品牌「冰潔」。  同時公司亦有貼牌加工管理、女裝及多元化服裝業務。截至2020年3月底止之全年度，羽絨服業務為主要收入來源，佔收入比重達到78.0%。  目前公司羽絨服業務零售網點合共有4,866個，其中自營及由第三方經銷的網點分別有1,861個及3,005個。其中26.8%網點位於一、二線城市，其餘位於三線以下城市。 波司登旗下羽絨品牌 來源:官方網站 2 經營業績及近期發展  波司登於6月下旬公布截至今年3月底止之全年業績，收入為121.9億人民幣，同比上升17.4%，為有紀錄以來新高；歸屬於權益股東應佔溢利則按年上升22.6%至12.0億人民幣，高於市場預期。整體毛利率按年上升1.9個百分點至55.0%，相信是品牌重塑及產品拓展所拉動。公司宣派末期股息6.0彤521港仙，連同中期股息3.0港仙，全年派息比率為73.3%。 來源: 公司年報，經京基證券集團整理  品牌羽絨服業務為核心收入來源，分部收入按年上升24.2%至95.1億人民幣，佔收入比重由2019年度的73.7%，上升至2020年度的78.0%。按品牌劃分，公司加強重塑中高檔「波司登」品牌，並聯同一些國際知名IP合作，如Disney及Marvel等，推出新系列產品，吸引年輕消費者，拉動「波司登」品牌收入按年上升22.7%。至於定位中檔的「雪中飛」品牌，公司對線上分銷渠道進行革新，並通過線下門店下沉至三四線城市，令品牌銷售收入實現37.8%高速增長。  截至2020年3月底止，公司羽絨服業務之零售網點數目淨增加238間至4,866間。公司一方面增加門店規模，另一方面通過關閉低效門店，以經改良裝修形象、改進貨品陳列等的新型門店取而代之，並加強在購物中心及時尚百貨設置門店。此外，全品牌線上銷售金額則同比增加26.7%至23.4億人民幣。 02040600501001502017201820192020毛利率(%)人民幣(億元) 3 FY20收益分佈 人民幣(百萬元) 2017 2018 2019 2020 品牌羽絨服 4,579.2 5651.0 7657.5 9512.7 貼牌加工管理 777.7 936.8 1368.3 1611.3 女裝 622.0 1153.5 1201.8 982.7 多元化服裝 837.7 1139.5 155.9 83.8 總數 6816.6 8,880.8 10,383.5 12,190.5 來源: 公司通告，經京基證券集團整理 成本結構 人民幣(千元) 2017 2018 2019 2020 銷售及分銷開支 1,951,137 2,451,503 3,439,852 4,276,444 行政開支 608,809 630,180 729,068 852,960 其他開支 8,937 14,270 21,635 69,215 來源: 公司通告，經京基證券集團整理 前景  展望未來，公司會專注於品牌重塑升級，從品牌建設、門店優化、產品組合及供應鏈管理，預計中高端「波司登」品牌的銷售佔比會持續提高，產品均價有上升空間，從而提升盈利能力。另外，公司積極發展線上線下相結合的新零售模式，冀通過門店、電商以及微信小程序接觸更多潛在消費者，尤其是年輕消費群。 品牌羽絨服78.0%貼牌加工管理13.2%女裝8.1%多元化服裝0.7% 4 風險因素  暖冬天氣致需求下降  品牌升級進展不似預期  門店擴張步伐遜預期 估值 2021E 2022E 市盈率 16.3 13.4 股息率 4.4 5.3 來源:彭博 投資建議  綜合而言，波司登2020年度業績在疫情陰霾下，依然保持不俗增長。公司未來聚焦在品牌升級以及新零售模式，將有助中長期的盈利表現。部署上，公司2020年度預測市盈率為16.3倍，略低於過去5年平均市盈率。短期股價若突破250天線，有望展開新一浪升勢，建議投資者收集。 5 免責聲明 本報告由京基證券集團有限公司(“京基”)研究部刊發，內容基於其認為可靠的來源，但就其是否公平、準確、完整或正確，京基概不作出或發出任何明示或默示的保證或承諾。本報告中的所有意見如有更改，怒不另行通知。所提供的資訊僅供參考和閱覽，並非就本文提及的證券或投資進行買賣或交易的建議、要約或招攬。在市場慣例允許的情況下，京基以及其員工和親屬或連絡人，可不時就本報告中提及的公司的證券或相關產品或投資持有頭寸，以及進行買賣。投資涉及風險。投資者應注意，投資的價值和證券的價格可以上升或下跌，過往表現不一定未來表現的指標。投資者應尋求獨立專業意見，京基在任何情況下，就投資者使用此報告的資訊而可能蒙受的利潤損失，概不在任何方面承擔責任。本報告的內容的版權屬於京基所有。未經京基許可，任何人不得就任何目的複製、發怖或分發本報告的全部或部分內容。本報告所載觀點，由證監會持牌分析師擬備，並準確反映分析師對有關證券的個人意見。除非另有披露，否則於本報告刊發日期，就本文談及的公司或與該等公司屬同一集團的成員公司的證券，本報告的分析師並無持有任何權益。 京基證券集團有限公司 地址: 香港灣仔港灣道1號會展廣場辦公大樓44棲 電話: (852)3423 0090 傳真(852)3423 0099 電郵: kksg.info@kkgroup.com.hk