露营产品销售收入快速增长，品牌结构优化提高盈利能力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月03日增持牧高笛（603908.SH）露营产品销售收入快速增长，品牌结构优化提高盈利能力核心观点公司研究·财报点评中小盘·中小盘II证券分析师：黄盈证券分析师：姜明021-60893313021-60933128huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价60.02元总市值/流通市值4021/4021百万元52周最高价/最低价68.39/21.76元近3个月日均成交额72.09百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《牧高笛-603908-深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点》——2021-10-25牧高笛披露22Q1季报，实现收入利润高增长。公司一季度实现营收3.27亿元（+56.06%），归母净利润3677万元（+73.38%），扣非归母净利润3153万元（+77.03%）。大牧产品销售实现突破，毛利率提高印证产品结构优化。根据公司公布的一季度主要经营数据，可以发现公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得了同比高增长。其中：1）外销（ODM/OEM）与其他业务：一季度实现收入2.34亿元，同比增长43.95%；毛利率21.5%，较去年略有下降，主要受运费与原材料价格上涨的影响，但整体在合理范围内，符合预期。2）品牌业务：一季度实现收入9292万元，同比大增98.2%；毛利率35.6%，较去年提高1.25pct。品牌业务中主打露营产品的大牧部门销售表现尤为亮眼，得益于公司与露营营地紧密合作，实现收入7442万元，同比大增184%；实现毛利率34.8%，公司21年底对露营装备的提价，以及率先布局精致露营产品的策略共同促成毛利率的提高。随着品牌收入占比提升，我们认为22年公司的盈利能力整体将再上一个台阶。疫情反复下户外露营持续升温，多渠道推广品牌产品有望持续放量。一季度天猫户外帐篷成交额同比增长超100%，其中大型帐篷、天幕等有两倍以上增长。1至4月上旬，通过携程报名露营游的用户数量是2021全年的5倍以上，在营地的消费中，有90%是对设备端的需求。在行业欣欣向荣的同时，公司一季度上架了新款揽盛系列帐篷；同必胜客联名推出野餐露营周边；参与了奈良美智艺术展；并取得《一起露营吧》综艺节目的IP授权合作，大大增加了产品曝光度。我们认为公司通过立体的产品推广方式，可实现对目标客群的精准宣传，结合品牌自身优势，将取得超行业平均水平的增长。风险提示：原材料成本增加；订单低于预期；行业市场规模不及预期。投资建议：调高盈利预测，维持“增持”评级。我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力管理上表现突出。结合公司一季度各方面经营表现，我们上调公司2022-2024年1.21/1.63/2.08亿盈利预测，至1.27/1.7/2.18亿元。对应当前市值分别为32、24、19x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6439231,2981,6912,135(+/-%)21.4%43.6%40.6%30.3%26.3%净利润(百万元)4679127170218(+/-%)12.7%71.0%61.9%33.9%28.0%每股收益（元）0.691.181.912.563.27EBITMargin9.3%10.0%11.8%12.3%12.7%净资产收益率（ROE）10.5%16.8%24.1%27.3%28.7%市盈率（PE）88.451.731.923.818.6EV/EBITDA70.148.632.024.920.2市净率（PB）9.238.677.696.515.34资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2牧高笛披露22Q1季报，高增长同时盈利能力超预期。公司一季度实现营收3.27亿元（+56.06%），归母净利润3677万元（+73.38%），扣非归母净利润3153万元（+77.03%）。一季度收入主要由北半球客户贡献，增速快于公司22年预算。图1：牧高笛单季度营业收入及增速（百万、%）图2：牧高笛单季归母净利润及增速（百万、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理大牧产品销售实现突破，毛利率提高印证产品结构优化。根据公司公布的一季度主要经营数据，可以发现公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得了同比高增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看：3）外销（ODM/OEM）与其他业务：一季度实现收入2.34亿元，同比增长43.95%；毛利率21.5%，较去年略有下降，主要受运费与原材料价格上涨的影响，但整体在合理范围内，符合预期。4）品牌业务：一季度实现收入9292万元，同比大增98.2%；毛利率35.6%，较去年提高1.25pct。其中，主打户外鞋服的小牧实现收入1850万元，较去年略有下降。具体来看，小牧直营店收入641.83万元，同比增9.62%；加盟店收入1208万元，同比减少18.61%。受3月宁波疫情风控影响，参加公司线下订货会的订货商数量减少，造成了小牧营收下降，但不会对全年小牧的销售造成过多影响。一季度小牧整体毛利率38.9%，较去年同期提高1.52pct。公司有选择性地精简线下门店，坚持产品创新，提高了整体盈利能力。主打露营装备的大牧实现收入7442万元，同比大增184%，其中大牧自营线上渠道取得收入2953万元，同比增长119%；专业装备分销与团购渠道收入4488万元，同比大增253%。一季度大牧整体毛利率34.8%，其中大牧自营线上渠道毛利率41.17%，同比提高4.48pct；专业装备分销与团购渠道毛利率30.61%，同比提高3.59pct。公司精致露营产品放量、21年底对露营装备的提价、持续的产品联名推广与上新等策略共同促成毛利率的提高。随着品牌收入占比与毛利率的提升，我们认为22年公司整体的盈利能力将再上一个台阶。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：牧高笛一季度主营收入分拆（百万元）图4：牧高笛一季度品牌业务收入分拆（百万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：牧高笛一季度主营业务分拆毛利率（%）图6：牧高笛一季度品牌业务分拆毛利率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理疫情反复下户外露营持续升温，多渠道推广品牌产品有望持续放量。一季度往往是国内露营的淡季，但随着疫情防控的常态化，营地野餐、亲近自然的休闲方式较传统旅游吸引力逐步提升。2022年一季度，天猫户外帐篷成交额同比增长超100%，其中大型帐篷、天幕等有两倍以上增长。1至4月上旬，通过携程报名露营游的用户数量是2021全年的5倍以上，在营地的消费中，有90%是对设备端的需求。在行业欣欣向荣的同时，公司一季度上架了新款揽盛系列帐篷；同必胜客联名推出野餐露营周边；参与了奈良美智艺术展；并取得《一起露营吧》综艺节目的IP授权合作，大大增加了产品曝光度。我们认为公司通过立体的产品推广方式，可实现对目标客群的精准宣传，结合品牌自身优势，将取得超行业平均水平的增长。投资建议：调高盈利预测，维持“增持”评级。我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力管理上表现突出。结合公司一季度各方面经营表现，我们上调公 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4司2022-2024年1.21/1.63/2.08亿盈利预测，至1.27/1.7/2.18亿元，对应当前市值分别为32、24、19x，维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物240171260338427营业收入643923129816912135应收款项7091123161203营业成本47969495512401565存货净额3015317339531202营业税金及附加33456其他流动资产3040577494销售费用39537394116流动资产合计9181077141717702170管理费用41567799123固定资产3539364247研发费用2125354453无形资产及其他1111152025财务费用98101316投资性房地产1349494949投资收益717101214长期股权投资010101010资产减值及公允价值变动1914000资产总计9761186152818912301其他收入(39)(47)(35)(44)(53)短期借款及交易性金融负债289332476590676营业利润5993153208269应付款项196301410527673营业外净收支(0)0000其他流动负债455777100126利润总额5993153208269流动负债合计53069096312181476所得税费用1315263751长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债628374963归属于母公司净利润4679127170218长期负债合计628374963现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计536718100012671539净利润4679127170218少数股东权益00000资产减值准备5(10)1011股东权益440469528624761折旧摊销66556负债和股东权益总计9761186152818912301公允价值变动损失(19)(14)000财务费用98101316关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(17)(169)(103)(120)(124)每股收益0.691.181.912.563.27其它(5)10(10)(1)(1)每股红利0.820.901.011.121.21经营活动现金流16(98)2956101每股净资产6.607.037.929.3511.42资本开支0(19)(17)(17)(17)ROIC18%20%24%24%25%其它投资现金流(97)33000ROE10%17%24%27%29%投资活动现金流(97)5(17)(17)(17)毛利率25%25%26%27%27%权益性融资(4)0000EBITMargin9%10%12%12%13%负债净变化00000EBITDAMargin10%11%12%13%13%支付股利、利息(55)(60)(67)(75)(81)收入增长21%44%41%30%26%其它融资现金流35814414411586净利润增长率13%71%62%34%28%融资活动现金流2452477405资产负债率55%61%65%67%67%现金净变动164(69)897989息率1.3%1.5%1.7%1.8%2.0%货币资金的期初余额75240171260338P/E88.451.731.923.818.6货币资金的期末余额240171260338427P/B9.28.77.76.55.3企业自由现金流0(104)123985EV/EBITDA70.148.632.024.920.2权益自由现金流041148143158资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用