公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 开润股份（300577） 证券研究报告 2021年08月30日 投资评级 行业 纺织服装/纺织制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.62元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 240.17 流通A股股本(百万股) 129.05 A股总市值(百万元) 4,231.71 流通A股市值(百万元) 2,273.94 每股净资产(元) 6.47 资产负债率(%) 47.41 一年内最高/最低(元) 42.56/15.51 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《开润股份-公司点评:Q2扣非净利高增，客户结构优化+品牌矩阵完善助长期增长》 2021-08-11 2 《开润股份-季报点评:21Q1盈利稳增，优质客户&成衣箱包协同构筑长期成长基石》 2021-04-29 3 《开润股份-年报点评报告:2020年业绩符合预期，Q4经营性现金流改善明显》 2021-03-16 股价走势 自有品牌渠道产品全面发力，2B客户结构持续优化 8月27日，公司发布2021半年报，21H1实现营业收入9.90亿元，同比增长3.65%，主营收入9.72亿元，同比增长6.12%；实现归母净利0.97亿元，同比增长50.79%。其中，21Q2收入5.38亿元，同比增长28.88%，归母净利0.52亿元，同比增长59.62%。 分产品看，21H1旅行箱收入1.47亿（占比14.80%），同比减少22.15%；包袋收入6.95亿（占比70.21%），同比增长2.08%；其他收入1.48亿（占比14.98%），同比增长72.67%。分地区看，21H1国内收入3.50亿（占比35.40%），同比减少14.32%；国外收入6.39亿（占比64.60%）同比增长17.11%。 毛利率较为稳定，21H1期间费用率减少。21H1毛利率28.45%，同比减1.13pct，主要系执行新收入准则将属于合同履约成本的物流快递费计入成本所致，其中，国内毛利率22.93%，国外毛利率31.47%。销售费用率11.53%（-0.23pct），管理费用率7.49%（-0.30pct），财务费用1.25%（+0.77pct），研发费用3.52%（-0.76pct）。归母净利率9.81%，同比增长3.07pct。扣非归母净利0.84亿（+45.05%），扣非归母净利率8.52%（+2.43pct）。 2B业务：持续巩固优质客户合作，不断优化客户结构，业务订单量稳步增长。21H1实现收入6.4亿（+2.62%），毛利率（剔除物流快递费）为31.58%（+1.3pct）。①存量客户采购份额具有增长空间。21H1继续坚持优质客户战略，持续巩固与耐克、迪卡侬、VF集团、戴尔等存量优质客户的合作关系，订单规模持续放量。②新增优质客户，推动业务规模扩张。依托优秀精益管理和生产制造能力，20年成为VF集团旗下Kipling品牌包袋供应商基础上，进一步拓展成为Jansport、Eagle Creek、Dickies等知名品牌包袋供应商，客户结构不断巩固优化。③积极开拓新品类，为长期发展开拓新赛道。截至21年4月收购优衣库核心供应商上海嘉乐35.9440%股权，切入“针织服装+面料”领域，推动规模增长。④完善产能布局，自动化水平强化。21H1海外管理层克服东南亚疫情等不利因素，扎实推进印尼工厂运营和建设，并结合信息化系统自动化管理提高工厂管理效能。 2C业务：结合大数据和精准用户画像分析，积极研发新品，强化品牌塑造和粉丝运营，拓展抖音等新兴渠道，自由品牌实现较快增长。21H1实现收入3.32亿（+13.58%），毛利率（剔除物流快递费）为36.65%（+5.43pct）。 维持盈利预测，给予买入评级 我们预计21-23年归母净利分别为2.3、2.8、3.4亿，对应EPS分别为0.96、1.17、1.4元，对应P/E分别为18、15、13X。 风险提示：疫情反复，原材料价格波动，经营规模扩张带来的管控风险等 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,694.82 1,943.81 2,708.75 3,355.68 4,043.73 增长率(%) 31.58 (27.87) 39.35 23.88 20.50 EBITDA(百万元) 377.82 225.09 296.85 334.52 388.68 净利润(百万元) 226.00 77.95 231.22 280.46 336.90 增长率(%) 30.09 (65.51) 196.61 21.30 20.12 EPS(元/股) 0.94 0.32 0.96 1.17 1.40 市盈率(P/E) 18.72 54.28 18.30 15.09 12.56 市净率(P/B) 5.07 2.68 2.43 2.16 1.91 市销率(P/S) 1.57 2.18 1.56 1.26 1.05 EV/EBITDA 19.25 25.26 12.16 9.90 8.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -46%-35%-24%-13%-2%9%20%31%2020-082020-122021-04开润股份纺织制造创业板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 8月27日，公司发布2021半年报，21H1实现营业收入9.90亿元，同比增长3.65%，主营收入9.72亿元，同比增长6.12%；实现归母净利0.97亿元，同比增长50.79%。公司收入利润增长驱动因素有： 第一，国内迎来新一轮消费升级和国潮热。随着国民消费水平和民族自信的提升，国货价值认同感和信心显著增强，与“90分”产品理念高度契合，为公司品牌塑造开拓奠定基础。 第二，不断推动管理和研发创新。推动精益化生产管理及阿米巴自组织模式创新，改善成本提高管理效率和水平；引进优秀研发人才，加强与原材料供应商的合作，致力于将科技融入产品，提升产品科技附加值。 第三，深度供应链管理+互联网运营驱动。将IT互联网等行业高效迅速灵活反应能力和跨界思维应用到传统制造业，深化供应链管理，与科思创（原德国拜耳）、杜邦、日本东丽、YKK、Segway等知名供应商建立稳定合作。 图1：公司历年H1收入及增速 图2：公司历年H1归母净利及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司21Q1和Q2收入分别为4.51亿（-15.97%）、5.38亿（+28.88%），Q1、Q2归母净利分别为0.45亿（+41.81%）、0.52亿（+59.62%）。 图3：公司历年Q2收入及增速 图4：公司历年Q2收入及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分产品看，21H1旅行箱收入1.47亿（占比14.80%），同比减少22.15%；包袋收入6.95亿4.95 8.68 12.21 9.55 9.90 46.43%75.26%40.71%-21.81%3.65%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121417H118H119H120H121H1营业收入（亿元）YoY0.60 0.84 1.14 0.64 0.97 76.58%38.89%36.03%-43.46%50.79%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.217H118H119H120H121H1归母净利（亿元）YoY2.74 4.52 6.23 4.18 5.38 50.78%64.86%37.69%-32.89%28.88%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456717Q218Q219Q220Q221Q2营业收入（亿元）YoY0.33 0.49 0.68 0.32 0.52 54.44%50.35%39.11%-52.55%59.62%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.10.20.30.40.50.60.70.817Q218Q219Q220Q221Q2归母净利（亿元）YoY 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 （占比70.21%），同比增长2.08%；其他收入1.48亿（占比14.98%），同比增长72.67%。 分地区看，21H1国内收入3.50亿（占比35.40%），同比减少14.32%；国外收入6.39亿（占比64.60%）同比增长17.11%。 图5：21H1收入按产品占比 图6：21H1收入按地区占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率较为稳定，21H1期间费用率减少。21H1毛利率28.45%，同比减1.13pct，主要系执行新收入准则将属于合同履约成本的物流快递费计入成本所致，其中，国内毛利率22.93%，国外毛利率31.47%。销售费用率11.53%（-0.23pct），管理费用率7.49%（-0.30pct），财务费用率1.25%（+0.77pct），研发费用率3.52%（-0.76pct）。21H1归母净利率9.81%，同比增长3.07pct。扣非归母净利0.84亿（+45.05%），扣非归母净利率8.52%（+2.43pct）。 图7：公司历年H1毛利率和净利率 图8：公司历年H1期间费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2B业务：持续巩固优质客户合作，不断优化客户结构，业务订单量稳步增长。21H1实现收入6.4亿（+2.62%），毛利率（剔除物流快递费）为31.58%（+1.3pct）。①存量客户采购份额具有增长空间。21H1继续坚持优质客户战略，持续巩固与耐克、迪卡侬、VF集团、戴尔等存量优质客户的合作关系，订单规模持续放量。②新增优质客户，推动业务规模扩张。依托优秀精益管理和生产制造能力，20年成为VF集团旗下Kipling品牌包袋供应商基础上，进一步拓展成为Jansport、Eagle Creek、Dickies等知名品牌包袋供应商，客户结构不断巩固优化。③积极开拓新品类，为长期发展开拓新赛道。截至21年4月收购优衣库核心供应商上海嘉乐35.9440%股权，切入“针织服装+面料”领域，推动规模增长。④完善产能布局，自动化水平强化。21H1海外管理层克服东南亚疫情等不利因素，扎实推进14.80%70.21%14.98%旅行箱包袋其他35.40%64.60%国内国外31.68%25.32%28.13%29.58%28.45%13.46%10.33%9.65%6.41%9.05%0%5%10%15%20%25%30%35%17H118H119H120H121H1毛利率净利率8.48%7.69%8.97%11.77%11.53%7.80%6.87%4.11%7.79%7.49%2.91%4.28%3.52%0.46%-0.51%0.26%-0.48%1.25%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%17H118H119H120H121H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 印尼工厂运营和建设，并结合信息化系统自动化管理提高工厂管理效能。 2C业务：结合大数据和精准用户画像分析，积极研发新品，强化品牌塑造和粉丝运营，拓展抖音等新兴渠道，自由品牌实现较快增长。21H1实现收入3.32亿（+13.58%），毛利率（剔除物流快递费）为36.6