全面发力的一年：产品、人材、渠道、品牌

2018年02月13日 睿智投资 敬請參閱尾頁之免責聲明 买入（首次覆盖） 目标价 HK$43.21 潜在升幅 +23.5% 当前股价 HK$35.00 胡永匡 电话：(852) 3761 8776 邮件：walterwoo@cmbi.com.hk 中国纺织行业 市值(百万港元) 93,960 3月平均流通量 (百万港元) 153.71 52周内股价高/低 (港元) 总股本 (百万) 40.6/20.67 2,686.6 资料来源: 彭博 股东结构 丁世忠(CEO) 和 丁世家 (副主席) 51.3% 赖世贤(COO) 6.0% 自由流通 42.7% 资料来源: HKEx 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -9.2% -3.3% 3-月 -3.3% -4.4% 6-月 28.3% 16.9% 资料来源：彭博 股价表现 资料来源：彭博 审计师:毕马威 公司网站: www.ir.anta.com 15.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00Feb 17Mar 17Apr 17May 17Jun 17Jul 17Aug 17Sep 17Oct 17Nov 17Dec 17Jan 18Feb 18HK$ 安踏体育 (2020 HK) 全面发力的一年：产品、人材、渠道、品牌  体育用品行业零售销售在下半年增速加快，加上管道库存在健康偏低的水平，2018年订货会销售增长应能加速。在17年下半年，耐克、宝胜、特步等等的数据都一致显示，无论是国际品牌和国内品牌销售增速都有加快。受惠于持续的寒冷天气和春节较晚的效应影响，17年4季度和18年1季度的管道库存水平，都比较健康及偏低，将有效推动2018年品牌的订货会销售增长。  根据我们的预测，安踏2016 - 2020年的零售流水的15％-20％增长目标，因为自营管道的贡献占比增加，可能转化为大约19％-28％的上市安踏集团销售增长，目前市场预期是过于悲观，只假设了18％的增长，我们比市场更有信心，并预期有21％的增长。我们相信，安踏是可以实现其2020年的流水目标的，因为1）2017年销量增长良好，2）通过维持产品现有价格，但持续改良提升质量，是获得更多市场份额的正确策略，3）利用优秀的人力资源管理以留住人才，提高员工的满意度，从而提高工作效率，4）将业务扩展到增长更快的购物商场，outlets和电商等管道，以及5）多品牌模式的扩张，6）全球化发展和并购。  新来的创意总监所设计的更好的产品，以及定制鞋服务“ANTAUNI”都应该有力地推动了安踏近期的质量和销售。我们相信2016年任命的新的鞋类创意总监罗比·富勒（Robbie Fuller）有效地提高了安踏鞋类产品的整体质素和水平，例如，反应很快地迅速推出了自己风格的“老爷鞋”（在国内同行中是率先推出），都可望抢占更多的市场份额。定制鞋服务“ANTAUNI”在在线和线下同步推出，都有效地推动了2017年的销售，并可望延续到2018年。  主要风险和担忧：1）天气不利，2）国际品牌竞争加剧，3）经济急剧放缓，4）经销商订货过多，管道库存压货风险，5）原材料成本上涨  我们预计17-19财年的销售复合增长率为21.8％，而净利润复合增长率则为24.9％。增长主要受益于：安踏线下销售增长加快，达到低双位数，以及FILA和电商等毛利率较高的业务销售增长速度加快，我们预计这些业务将分别达到30％和50％的复合增长率。  首次覆盖，并给予买入评级，目标价为43.21港元。我们对安踏体育给予买入评级，目标价为43.21港元，基于25倍的18财年预测市盈率，意味着有24.1%的上涨空间。公司现价估值仅为20倍，低于其同业，国际运动品牌的平均的27倍。由于市场预期只为安踏2020年增长目标的低端，因此未来亦有上调预测盈利的可能性。 财务资料 (截至3月31日) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 (百万人民币) 11,126 13,346 16,446 20,311 24,093 净利润 (百万人民币) 2,041 2,386 3,174 3,917 4,662 每股收益 (人民币) 0.815 0.949 1.177 1.452 1.728 每股收益变动 (%) 19.9 16.5 23.9 23.4 19.0 市盈率(x) 36.0 31.1 25.0 20.2 17.0 市帐率 (x) 8.3 7.5 5.4 4.9 4.5 股息率 (%) 1.9 2.3 2.8 3.5 4.1 权益收益率 (%) 24.3 25.5 25.9 25.6 27.6 财务杠杆 (x) 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 淨現金 资料来源：公司及招银国际研究预测 公司研究 2018年02月13日 敬請參閱頁尾之免責聲明 2 利润表 来源: 公司及招银国际研究部 资产负债表 来源: 公司及招银国际研究部年结: 12月31日 (百万元人民币)FY15AFY16AFY17EFY18EFY19E收入11,125.9 13,345.8 16,446.1 20,311.2 24,092.6 鞋类5,074.1 6,000.8 7,501.0 9,376.3 11,017.1 服装5,591.7 6,885.7 8,439.9 10,359.0 12,441.9 配饰460.1 459.3 505.2 576.0 633.6 销售成本(5,940.5) (6,886.7) (8,179.9) (9,917.7) (11,581.7) 毛利5,185.4 6,459.0 8,266.2 10,393.5 12,510.9 其他收入227.1 259.8 299.3 349.4 390.3 销售费用(2,211.8) (2,830.8) (3,468.9) (4,322.0) (5,182.4) 一般及行政费用(504.0) (684.6) (922.1) (1,183.7) (1,461.7) 其他收益- - - - - 息税前收益2,696.7 3,203.4 4,174.6 5,237.1 6,257.0 净融资成本132.6 107.5 199.9 160.8 168.5 联营公司- - - - - 特殊收入- - - - - 税前利润2,829.3 3,310.9 4,374.6 5,397.9 6,425.5 所得税(741.1) (866.3) (1,137.4) (1,403.5) (1,670.6) 非控制股东权益(47.7) (59.0) (63.1) (77.9) (92.7) 净利润2,040.6 2,385.5 3,174.0 3,916.6 4,662.2 年结: 12月31日 (百万元人民币)FY15AFY16AFY17EFY18EFY19E非流动资产2,345.3 2,770.4 3,259.8 3,729.6 4,271.7 物业、厂房及设备1,121.2 1,170.4 1,643.8 2,140.0 2,707.2 无形资产和商誉464.1 477.5 498.2 476.5 456.1 土地使用权303.0 341.8 337.0 332.3 327.6 投资型房地产- - - - - 联营公司的权益- - - - - 合营公司的权益- - - - - 其他金融资产255.8 399.4 399.4 399.4 399.4 递延税项资产- - - - - 其他201.1 381.4 381.4 381.4 381.4 流动资产10,156.7 11,453.1 15,550.4 17,280.5 19,157.1 其他金融资产200.0 - - - - 存货1,016.1 1,294.9 1,538.1 1,864.9 2,177.8 贸易及其他应收账款2,207.2 2,641.2 3,254.8 4,019.8 4,768.1 受限制银行结余1,567.5 1,687.0 1,687.0 1,687