动态跟踪报告：打造全球首屈一指的炼化一体化基地

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月7日 荣盛石化（002493.SZ） 打造全球首屈一指的炼化一体化基地 ——荣盛石化（002493.SZ）动态跟踪报告 公司动态 ◆历史性机遇下的民营大炼化龙头 “十三五”期间，国家在千吨级炼化环节对民营企业放开，这对民营企业来说是历史性机遇。沿海的炼化一体化基地极具稀缺性，浙石化项目受政策鼓励，战略定位高，中长期向上成长空间大。荣盛石化作为浙石化的控股方，是民营大炼化企业中的龙头。浙石化股权结构上将形成民企控股，国企和外企参股的模式，能够融合多方资源。 ◆浙石化将是国内最具竞争力的一体化炼厂 作为整体规划设计，超大规模、芳烃烯烃比例高、化工品加工深的炼化一体化企业，浙石化将成为国内最具竞争力的炼厂。二期有望在2021年上半年全面投产，将建成4000万吨/年炼油、880万吨PX和420万吨乙烯国内第一大炼厂，且后期烯烃等化工品规模还有进一步提升空间。 受益于二季度以来原油价格的缓慢上升，以及化工品市场需求的恢复，预期浙石化2020Q2-Q3业绩趋势向好。 ◆全球首屈一指的炼化一体化基地 浙石化还有望增加三期产能，成为全球前二的旗舰级炼厂，舟山绿色石化基地将是具有全球竞争力的大石化基地。从全球来看，只有印度信诚的炼化板块有浙石化的规模，但在化工品比例和加工深度上，浙石化更具优势。舟山基地将是中国炼化行业的标杆基地，发展空间广阔。 ◆上调盈利预测，维持“买入”评级 由于低油价坏境对炼化行业形成中长期利好，包括炼油和化工品两个板块的价差有望提升，我们上调2020-2022年EPS至0.89元、1.35元和1.61元（原为0.78/1.24/1.35元）,当前股价对应的2020-2022年PE为15/10/8倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 浙石化二期进度和盈利不及预期的风险；炼油和化工景气度继续下行的风险；下游PTA和聚酯产业链盈利下滑的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 91,425 82,500 115,733 151,837 178,818 营业收入增长率 29.62% -9.76% 40.28% 31.20% 17.77% 净利润（百万元） 1,608 2,207 5,579 8,479 10,123 净利润增长率 -19.67% 37.28% 152.78% 51.99% 19.39% EPS（元） 0.26 0.35 0.89 1.35 1.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.68% 9.78% 20.38% 25.56% 25.76% P/E 52 38 15 10 8 P/B 4.0 3.7 3.0 2.5 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年7月3日 买入（维持） 当前价：13.22元 分析师 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 62.91 总市值(亿元)：831.68 一年最低/最高(元)：9.30/13.43 近3月换手率：10.48% 股价表现(一年) -14%-5%3%12%21%06-1909-1912-1903-20荣盛石化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.62 2.52 -4.73 绝对 11.56 21.54 8.78 资料来源：Wind 相关研报 浙石化一期贡献利润，二期加速建设，炼化 一 体 化 航 母 起 航——荣盛石化（002493.SZ）2019年年报及2020年一季度业绩预告点评 ····································· 2020-04-28 浙石化一期全面投产，炼化一体化航母起航——荣盛石化（002493.SZ）浙石化炼化项目一期全面投产公告点评 ····································· 2019-12-31 业绩同比持平，浙石化项目达产在即——荣盛石化（002493.SZ）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-28 2020-07-07 荣盛石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、历史性机遇下的民营大炼化龙头 1.1、民营大炼化的历史性机遇 民营大炼化的起源来自“十三五”期间，国家在千吨级炼厂上对民营企业放开。2016-2018年，国内炼油化工行业迎来一波景气周期，民营企业对炼化行业投资热情高涨。恰逢2016年后民营聚酯龙头企业盈利趋势向上，积累了向上游做一体化延伸的资金，在这一波炼化投资高峰中，他们冲在了最前列。 图1：2016-2018为炼化行业景气周期 图2：民营聚酯龙头盈利在2016年上了一个台阶 -70-50-30-1010305070上海石化净利润（亿元） -10%0%10%20%30%40%50%60%-10-50510152025302010201120122013201420152016201720182019荣盛石化净利润（亿元）桐昆股份净利润（亿元）荣盛石化ROE桐昆股份ROE 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 “十三五”期间，国家制定了《石化产业规划布局方案》，希望通过更为合理的规划，扭转国内石化项目分布分散、竞争力不强的格局。规划的七大石化基地均位于沿海经济发展水平高、港口条件优良的的区域：包括长三角地区的上海漕泾、浙江宁波和江苏连云港基地；泛珠三角的广东惠州和福建古雷基地；环渤海的大连长兴岛和河北曹妃甸基地。 这一轮民营企业的典型代表项目，无一例外占据了七大石化基地最有利的区域，典型的项目包括恒力石化2000万吨大连长兴岛项目，浙石化4000万吨舟山项目和盛虹石化1600万吨连云港项目。 图3：七大石化基地布局 资料来源：《石化产业规划布局方案》，光大证券研究所整理 2020-07-07 荣盛石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2020年，恒力、浙石化和恒逸文莱项目一期均已经全面投产，开始为上市公司贡献利润。2020Q1，在油价下跌和疫情的双重影响下，国营炼厂普遍亏损，而民营大炼化仍有盈利，形成鲜明对比。民营大炼化证明了比存量炼化项目成本更低，分化在全年会体现得更为明显。 表1：民营大炼化项目已全面投产 2019年净利润 备注 恒力炼化 60.3亿 2019年5月实现全面投产 恒逸文莱 7.7亿 2019年11月实现全面投产 浙石化 6.7亿 一期2019年5月试生产，2019年12月全面投产；二期预期2020年底进油，2021年上半年全面投产 资料来源：相关公司公告，光大证券研究所整理 然而，国内的炼油行业仍处于深度过剩状态，2019年国内炼油能力8.60亿吨，加工原油6.49亿吨，开工率只有75.5%，按照90%开工率估算国内炼油能力过剩约20%。国内的炼化企业不得不面临有6000万吨以上的成品油需要出口的压力。而下游产品的过剩正在从成品油蔓延到烯烃、芳烃等化工品。 在这样的背景下，我们预计“十四五”期间，国家对新建炼化产能的审批将更为严格。此前抓住时机的民营大炼化企业，占据了沿海区位优势，项目采用了最新一代的炼化技术，是极具竞争力和稀缺性的。而浙石化，未来一年将从2000万吨增加至4000万吨规模，远期还有望增加三期项目到6000万吨，是这一轮民营炼厂扩张中占据资源最多的项目。 1.2、最具政策红利的民营大炼化企业 中国（浙江）自由贸易试验区，是2017年国务院在浙江舟山群岛新区设立的区域性自由贸易园区，将重点开展以油品为核心的大宗商品中转、加工贸易、保税燃料油供应、装备制造、航空制造、国际海事服务、国际贸易和保税加工等业务。 舟山绿色石化基地的定位是按照“国际一流、绿色环保”的发展要求，建成具有国际竞争力的特色鲜明、开放先进、安全高效的现代大型一体化石化产业基地。 舟山地处我国东部沿海的中间，对外与釜山、高雄、香港等主要港口形成等距离扇形辐射，拥有经过中国的六条主要国际航线；向内不仅可以连接沿海各主要港口，而且沟通长江、京杭大运河，覆盖整个华东地区及经济发达的长江流域，区位优势显著。 2020-07-07 荣盛石化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图4：浙石化区位优势显著 资料来源：《浙江石油化工有限公司4000万吨/年炼化一体化项目环境影响报告书》 2020年3月，国务院批复《关于支持中国（浙江）自由贸易试验区油气全产业链开放发展若干措施》（以下简称《若干措施》），指出支持浙江自贸试验区适度开展成品油出口业务，允许浙江自贸试验区内现有符合条件的炼化一体化企业开展副产的成品油非国营贸易出口先行先试，酌情按年度安排出口数量。 国内的成品油出口目前实行配额制，2019年只有中石化、中石油、中海油和中化等国营企业获得配额。由于地方和民营炼厂在成品油分销网络的建设上大幅落后于中石化和中石油等国营企业，成品油出口环节的限制，给地方和民营炼厂造成了巨大的经营压力。此次《若干措施》的批复，为地处舟山的浙石化开展成品油出口业务铺平了道路。2020年4月，浙石化已顺利取得100万吨低硫船用燃料油出口配额，预期后续在汽柴油的出口配额上也会有所放开。 1.3、浙石化将形成民企控股，国企和外企三方合资的股权结构 目前浙石化的股权结构为荣盛石化（民企）控股51%，桐昆股份（民企）20%，巨化集团（国企）20%，舟山海投（国企）9%。舟山海投的股份拟转让给沙特阿美（外企），未来将构成民企控股，国企和外企三方合资的股权结构，有利于融合多方资源。 2020-07-07 荣盛石化 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图5：浙石化股权结构 荣盛石化51%桐昆股份20%巨化集团20%舟山海投（拟转让给沙特阿美）9% 资料来源：相关公司公告，光大证券研究所整理，截止2020.6 主要控股和参股方，荣盛石化和桐昆股份拥有庞大的PTA和聚酯产业链，可以和浙石化形成从油到丝的全产业链协同；巨化股份是浙江省内的大型化工国企，代表了浙江省国资的支持；沙特阿美是全球超级原油和炼化巨头，可以为公司带来原油进口、炼化技术、成品油和化工品销售贸易上的协同。 在对原油到化工品的技术发展上，沙特阿美和沙特基础工业的第三代原油制化学品技术，实现接近50%的从原油到化学品直接转化率。第四代技术是沙特阿美和CB&I、CLG联合开发的“热原油制化学品”技术，可通过研发加氢裂化技术将原油直接生产化工产品的转化率提高至70%-80%。 图6：沙特阿美公司热原油制化学品（TC2C）流程示意 资料来源：《全球原油制化学品项目发展现状及石化产品前景分析》徐海丰 2019年9月，沙特阿美与浙江自贸区签订了谅解备忘录，推动沙特阿美收购浙石化炼化一体化项目9%股权的计划，此外还包括一份长期原油供应协议和对浙石化大型油库的使用权，双方还将评估价值链其他环节的潜在投资机会。 在成品油销售环节，浙能集团和浙石化共同成立浙江省石油股份有限公司，浙能控股60%，浙石化40%。浙能集团是浙江省大型国营电力、油气 2020-07-07 荣盛石化 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 和能源服务巨头。合资公司将在浙江建设几百个加油站，作为浙石化成品油的一条重要销售渠道。 2、浙石化将是国内最具竞争力的一体化炼厂 相比国内的存量炼厂，浙石化整体规划设计，装置规模大，技术领先；位于华东核心位置，区位优势显著。其主要股东可以就近消化PX和乙二醇产能。在政策支持方面，浙江省政府配套建设公用设施，给