非必需性消费/纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 7 波司登（03998.HK） 2020年06月30日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/6/29 当前股价(港元) 2.330 一年最高最低(港元) 4.500/1.540 总市值(亿港元) 250.30 流通市值(亿港元) 250.30 总股本(亿股) 107.43 流通港股(亿股) 107.43 近3个月换手率(%) 17.36 股价走势图 数据来源：贝格数据 《港股公司首次覆盖报告-品牌势能显著提升，转型之路仍在继续》-2020.5.29 2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 继续看好品牌升级前景，维持“买入”评级 我们预计库存水平有望于FY2021期末恢复到正常水平，预计全年羽绒服业务增速为19%。调整预测公司FY2021/2022/2023收入分别为140.7/167.9/201.0亿元（+15.4%/+19.3%/+19.7%），（FY2021/2022预测原值为149.3/180.9亿元）。FY2021/2022/2023归母净利润为14.7/17.8/21.9亿元（+21.8%/+21.7%/+23.0%），（FY2021/2022利润预测原值为14.1/17/4亿元），每股收益分别为为0.14/0.17/0.21元，对应当前股价的PE分别为15.6/12.8/10.4倍，品牌升级趋势不变，长期空间较大，估值有较大改善空间，维持“买入”评级。 ⚫ 暖冬及疫情影响之下，业绩仍符合市场预期 公司2020财年实现营业收入121.91亿元（+17.4%），毛利率55.0%（+1.9pct），归母净利润12.03亿元（+22.6%）。2020下半财年收入录得77.5亿元（+11.7%），归母净利润8.6亿元（+18.0%）。FY2020存货周转天数上升28天至155天，主要由于春节后受到疫情影响，若剔除疫情影响，存货周转天数上升约131天（+4天），应收账款周转天数为35天（-2天），应付账款周转天数为101天（+35天）。在疫情和暖冬的影响之下，品牌升级仍取得了显著的效果，业绩符合市场预期。 ⚫ 疫情环境下库存压力增大，品牌升级趋势不变 FY2021公司应对疫情环境采取多项措施，积极去库存，同时继续推动品牌升级。具体措施包括： 1）将经销商订货会首单订货比例由40%调整至30%，置换经销商的部分货品； 2）提升线上占比、整固线下门店； 3）品牌升级主旋律不变，在预算开支与品牌建设中寻求平衡点； 4）提升中等价位产品线占比，提升销量增长对收入的贡献。 ⚫ 风险提示：库存消化不及预期、冬季天气温暖、宏观消费环境不振等 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,383 12,191 14,073 16,793 20,097 YOY(%) 16.9 17.4 15.4 19.3 19.7 净利润(百万元) 981 1,203 1,466 1,784 2,194 YOY(%) 59.4 22.6 21.8 21.7 23.0 毛利率(%) 53.1 55.0 55.3 55.4 55.8 净利率(%) 9.5 9.9 10.4 10.6 10.9 ROE(%) 9.9 11.7 14.1 15.8 16.4 EPS(摊薄/元) 0.09 0.11 0.14 0.17 0.21 P/E(倍) 23.3 19.3 15.6 12.8 10.4 P/B(倍) 2.3 2.2 2.2 1.9 1.6 数据来源：Wind、开源证券研究所 -60%-30%0%30%60%90%2019-072019-112020-03波司登恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 7 1、 主品牌波司登持续稳定增长，多元化业务规模进一步收缩 公司公布2020财年（2019年3月31——2020年3月31日）业绩，实现营业收入121.91亿元（+17.4%），经营利润15.99亿元（+16.6%），归母净利润12.03亿元（+22.6%）。2020下半财年收入录得77.5亿元（+11.7%），归母净利润8.6亿元（+18.0%）业绩符合市场预期。 按主营业务拆分，1）品牌羽绒服业务营收为95.13亿元（+24.2%），营收占比提升至78.0%，主要由于公司持续推行聚焦主航道、聚焦主品牌战略，推动羽绒服业务快速发展；2）贴牌加工业务营收16.11亿元（+17.8%），营收占比提升至13.2%，增速相对较快；3）女装业务收入受到行业竞争加剧及疫情影响下滑18.2%至9.83亿元，占比下降3.51pct；4）多元化业务规模进一步收缩，收入下降46.2%至0.84亿元，占比下降0.81pct至0.7%。其中校服业务作为多元化业务亮点增长60.8%，其收入占比提升29.0pct至多元化业务的43.6%；童装、男装等其他业务收入共计下降64.5%。 表1：按业务类型拆分收入：品牌羽绒服、贴牌加工业务收入增速较快 FY2020 FY2019 同比变动 收入（亿元） 占比 收入（亿元） 占比 收入 占比(pct） 品牌羽绒服 95.13 78.0% 76.59 73.8% 24.2% 4.27 贴牌加工管理 16.11 13.2% 13.68 13.2% 17.8% 0.04 女装 9.83 8.1% 12.02 11.6% -18.2% -3.51 多元化服装 0.84 0.7% 1.56 1.5% -46.2% -0.81 总营业收入 121.91 100% 103.83 100% 17.4% 100% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 在品牌羽绒服业务中，波司登、雪中飞品牌增长尤其显著。2020财年1）波司登品牌实现收入84.03亿元，同比增长22.7%，通过深度发展品牌建设、渠道升级、数字化及新零售运营带动收入大幅提升；2）雪中飞品牌实现收入4.98亿元，同比增长37.6%，通过发力线上，抢占千元以下中低端市场，取得了业绩提升；3）冰洁品牌受经济放缓等因素影响转型较慢，实现收入2.06亿元，同比下降3.3%。 表2：按品牌拆分羽绒服业务收入：主品牌波司登增长稳健 FY2020 FY2019 同比变动 收入（亿元） 占比 收入（亿元） 占比 收入 占比(pct） 波司登 84.03 88.3% 68.49 89.4% 22.7% -1.10 雪中飞 4.98 4.1% 3.62 3.5% 37.6% 0.60 冰洁 2.06 1.7% 2.13 2.1% -3.3% -0.36 其它 4.06 3.3% 2.33 2.2% 74.2% 1.09 品牌羽绒服合计收入 95.13 100% 76.58 100% 24.2% 100% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 按渠道拆分，品牌羽绒服业务仍以直营渠道为主，批发比例有所提升。2020财年品牌羽绒服自营业务实现收入56.28亿元（+13.5%），销售额占比下降5.6pct至59.2%；批发业务实现收入34.79亿元（+41.0%），占比提升4.4pct至36.6%。 表3：按渠道拆分羽绒服业务收入：仍以直营渠道为主，批发占比有所上升 FY2020 FY2019 变动 收入（亿元） 占比 收入（亿元） 占比 收入 占比 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 7 FY2020 FY2019 变动 自营 56.28 59.2% 49.59 64.8% 13.5% -5.59 批发 34.79 36.6% 24.68 32.2% 41.0% 4.40 其他 4.06 4.3% 2.31 3.0% 75.8% 1.25 品牌羽绒服合计 95.13 76.58 24.2% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 毛利率提升，整体盈利能力稳定 2020财年公司整体毛利率上升1.9pct至55.0%，盈利能力有所提升，达历史最高水平。其中1）品牌羽绒服业务毛利率达59.8%（+2.4pct），主品牌波司登毛利率进一步提升2.8pct，冰洁品牌毛利率提升5.2pct，雪中飞品牌毛利率下滑8.9pct；2）贴牌加工管理业务毛利率提升2.2pct至18.5%；3）女装及多元化业务毛利率分别下降1.1pct、9.5pct。 表4：公司整体毛利率提升（%） FY2020 FY2019 变动 品牌羽绒服 59.8 57.4 2.4 -波司登 63.4 60.6 2.8 -雪中飞 40.8 49.7 -8.9 -冰洁 34.2 29.0 5.2 贴牌加工管理 18.5 16.3 2.2 女装 74.4 75.5 -1.1 多元化服装 -16.4 -6.9 -9.5 整体 55.0 53.1 1.9 数据来源：公司公告、开源证券研究所 费用率方面，2020财年公司营运开支总额占收入比例提升2.0pct，与毛利率提升幅度基本持平。其中1）分销开支费销比增加2.0pct至35.1%，主要系集团加强品牌建设、渠道建设，以及期内人员增加导致工资支出上升所致；2）行政开支费销比相较2019财年基本持平，剔除8,000万元应收账款坏账拨备后占比有所下降。 净利率方面，受疫情影响，公司整体经营溢利率相较2019财年下滑0.1pct至13.1%，归母净利率同比提升0.4pct至9.9%，整体盈利能力稳定。 3、 运营效率：疫情带来一定的库存压力， 2020财年，存货周转天数上升28天至155天，大幅上升主要由于春节后受到疫情影响，自营门店的销售受到较大影响。若剔除疫情影响，存货周转天数同比上升4天，约131天，整体平稳。应收账款周转天数下降2天至35天， 整体平稳。应付账款周转天数同比上升35天至101天：随着品牌升级，公司对供应商的话语权提高，付款方式也有所转变，增加了银行承兑汇票、供应链金融的占比。 现金方面：期内，公司经营活动产生的现金净额为12.3亿元，截止到2020年3月31日，公司账面净现金值为49.85亿元，计息借贷/权益比率为24%，现金充足，负债率控制良好。 4、 疫情环境下库存压力增大，品牌升级趋势仍然不变 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 7 受到年初疫情影响，公司线下门店的客流量受到较大冲击，虽然春节后并非公司销售旺季，但我们预计仍有约10%的销售额受到影响，公司层面及渠道层面的库存均有显著增加。 截止到2020年3月31日，公司存货总额同比增长41.2%至27.3亿元，其中制成品同比增长61.4%至22.6亿元。疫情下的库存压力给2021财年业绩带来了一定的挑战，但是考虑到公司一系列积极的举措，我们预计整体库存水平会于2021财年年末恢复正常。 FY2021，公司应对库存及疫情环境的主要举措包括： 1） 存货：将经销商订货会首单订货比例由40%调整至30%，后续期货比例由60%提升至70%，经销商库存调节的弹性更大；置换经销商手中的部分货品，在唯品会、奥莱等渠道进行消化；公司并不会进行大范围的反季促销活动，预计消化库存的主要季节仍会集中在秋冬季。 2） 渠道：提升线上占比、整固线下门店。线上——为预防疫情的不确定性，不断强化离店销售渠道，深化线上线下会员、数据、库存O2O一体化，提升线上销售收入占比，FY2020羽绒服业务线上收入占比提升至24%，FY2021随着私域流量的拓展、天猫合作关系的深化，线上销售占比有望进一步提升。线下——重点整固京沪地区的门店，整体门店扩张速度预计放缓，提升单店效率。 3） 品牌升级主旋律不变：品牌营销、产品升级仍会继续。作为公司战略转型的第