港股公司信息更新报告：2020年收入符合预期，线下开店有望提速

非必需性消费/纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 泡泡玛特（09992.HK） 2021年03月29日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/3/26 当前股价(港元) 53.600 一年最高最低(港元) 107.60/46.650 总市值(亿港元) 751.44 流通市值(亿港元) 751.44 总股本(亿股) 14.02 流通港股(亿股) 14.02 近3个月换手率(%) 24.24 股价走势图 数据来源：贝格数据 《港股公司首次覆盖报告-IP轻量化孕育成长之机，平台化发展或为长期方向》-2020.12.18 2020年收入符合预期，线下开店有望提速 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 2020年收入符合预期，净利率略低于预期，拐点可期，维持“买入”评级 2020年公司实现营收25.1亿元（+49.3%），经调整纯利5.9亿元（+25.9%）。其中2020H2公司实现营收17.0亿元（+48.7%），经调整纯利4.1亿元（+19.5%）。2020年，公司经调整净利率为23.5%，同比下降约4.4pct，主要源于公司毛利率下降和费用率提升。公司毛利率为63.4%，同比下降1.4pct，主要源于产品质量和环保要求提升。公司费用率阶段性提升则源于公司快速扩张。公司2020年收入基本符合我们预期，净利率略低于预期，下调盈利预测，我们预计2021-2023年公司归母净利润11.1/16.5/24.1亿元（2021-2022年原为12.8/20.4亿元），对应EPS为0.8/1.2/1.7元，当前股价对应PE为57.0/38.5/26.3倍。我们认为公司线下开店有望提速，头部IP新品推出后业绩有望迎来加速拐点，维持“买入”评级。 ⚫ 收入分IP拆分：IP收入分布日益均衡，爆款打造能力继续验证 2020年，收入占比最高的Molly占公司总收入的14.2%，IP收入分布日益均衡。 Molly虽然收入同比有所下降，但从单系列产品看，Molly依然保持着高热度。2020年8月推出的Molly一天系列产品，截至2020年底的销售额突破一亿元。2020年，公司推出SKULL PANDA系列，深受欢迎，密林古堡系列首发即售出27.6万个，爆款打造能力进一步验证。此外，2020年，公司非独家IP收入占比提升至14.7%。非独家IP由于IP更具多样性，能够帮助公司有效拓宽受众群体。 ⚫ 收入分渠道拆分：线下平均店效提升空间大，线上维持较快增长 零售店：2020年收入10.0亿元，同比增长35%，其中2020H2收入6.9亿元，同比增长36%，2020年末零售店数量达到187个，当期净开店73个。我们认为公司线下零售店平均店效仍有较大提升空间。并且，我们预计2021年公司新开店数量有望继续保持较快增速。线上渠道：2020年收入9.5亿元，同比增长77%，其中2020H2收入6.2亿元，同比增长64%。微信小程序泡泡抽盒机收入增速依然稳定在较高水平（可在一定程度上反映出公司核心客群的增长粘性）。 ⚫ 风险提示：线下开店速度不及预期；新IP孵化不及预期等 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1683.4 2513.5 4448.1 6549.4 9511.6 YOY(%) 227.2 49.3 77.0 47.2 45.2 净利润(百万元) 469.1 590.5 1110.7 1645.2 2410.3 YOY(%) 367.7 25.9 88.1 48.1 46.5 毛利率(%) 64.8 63.4 64.1 64.3 64.7 净利率(%) 27.9 23.5 25.0 25.1 25.3 ROE(%) 115.5 17.6 19.2 25.0 25.8 EPS(摊薄/元) 0.3 0.4 0.8 1.2 1.7 P/E(倍) 134.9 107.2 57.0 38.5 26.3 P/B(倍) 106.6 10.8 8.7 6.7 5.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所（2021年3月28日汇率：港币/人民币=0.842） -40%-20%0%20%40%60%2020-032020-072020-11泡泡玛特恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 2020H2公司收入和经调整纯利继续保持较快增长 ............................................................................................................... 3 2、 IP收入分布日益均衡，爆款打造能力继续验证 .................................................................................................................... 4 3、 线下平均店效提升空间大，线上维持较快增长 .................................................................................................................... 5 4、 注册会员数量大幅上升，2020H2存货保持稳定 ................................................................................................................... 7 5、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 8 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图1： 2020年公司收入同比增长49.3% ....................................................................................................................................... 3 图2： 2020年公司归母净利润同比增长25.9% ........................................................................................................................... 3 图3： 2020年公司毛利率达63.4% ............................................................................................................................................... 3 图4： 2020年公司销售和管理费用率增加 .................................................................................................................................. 3 图5： 2020年公司经调整净利率为23.5% ................................................................................................................................... 4 图6： 公司线下渠道进一步下沉（图为2020年收入占比） ...................................................................................................... 7 图7： 2020年末，公司注册会员数量达到740万人。............................................................................................................... 7 图8： 2020H2公司存货情况基本保持稳定 ................................................................................................................................. 8 表1： IP收入分布日益均衡，自有品牌占比进一步提升，爆款打造能力继续验证 ............................................................... 5 表2： 线下平均店效提升空间大，线上维持较快增长 ............................................................................................................... 6 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 10 1、 2020H2公司收入和经调整纯利继续保持较快增长 2020年公司实现营收25.1亿元（+49.3%），经调整纯利5.9亿元（+25.9%）。其中2020H2公司实现营收17.0亿元（+48.7%），经调整纯利4.1亿元（+19.5%）。公司收入和净利润继续保持较快增长的趋势。 图1：2020年公司收入同比增长49.3% 图2：2020年公司经调整纯利同比增长25.9% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2020年，公司经调整净利率为23.5%，同比下降约4.4pct，主要源于公司毛利率下降和费用率提升。 2020年，公司毛利率为63.4%，同比下降1.4pct。其中，2020H2公司毛利率为62.6%，同比下降3.6pct。公司毛利率下降或主要源于公司对产品质量的要求进一步提升，产品工艺进一步升级，环保要求提高等。 2020年，公司销售费用率为25.1%，同比提升3.6pct，管理费用率为11.1%，同比提升2.7pct，财务费用率为0.4%，同比提升0.02pct。公司销售费用率提升主要源于线下渠道扩张带来的员工薪酬、折旧增加。管理费用率提升也主要与公司扩张带来的行政和设计人员增加、薪酬提高有关，此外也包含了IPO相关开支。整体来看，我们认为伴随公司新开