请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业周报 2020年06月28日 非银金融 本周聚焦—若商业银行获得券商牌照，影响几何？ 本周聚焦： 事件：根据财新报道，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。 监管若向银行发放券商牌照，或从2个方面进行考量：1、发展直接融资。截止5月末，我国社融存量中直接融资（股票+债券）占比仅不到28%，受益于注册制的大力推进，占比较去年同期已经提升1pc，但较发达国家仍有显著差距。根据证监会数据显示，早在上个世纪90年代初期，美国社融存量中直接融资比重已经超过80%，远高于我国。银行目前也可开展投行业务，但主要以银行间市场债券融资工具承销及咨询为主，若获得券商牌照之后，可以直接参与股票IPO、定增等股权融资，以及扩大固收产品的承销范围。凭借着其强大的客户资源，可以做大直接融资的市场蛋糕，更加有效地支持实体经济发展。 2、金融对外开放背景下，打造“航母级券商”势在必行。自4月1日起，证券公司外资持股比限制已全面取消，外资券商正在加速进入，目前已有瑞银、摩根大通、野村等7家外资控股券商相继落地，仍有星展、大和等多家排队审批中。但我国券商在资本实力上较外资综合投行仍有一定差距，相比之下我国银行在规模上具有绝对优势。2019年末，我国133家证券公司净资产为2.02万亿元人民币，其中规模最大的中信证券为1616亿人民币，而美国摩根大通净资产规模为2613亿美元（折合人民币1.82万亿）。但我国四大行净资产规模均在2万亿人民币左右，其中，最高的工行净资产规模达2.69万亿，最低的农行仍有1.96万亿。 两个视角来看，混业经营下的券商竞争格局。视角1：从美国经验来看，综合性投行和精品化中小投行差异化发展。1999年末，美国国会通过《金融服务现代化法案》，重启了混业经营的时代，通过20年的发展，美国证券行业呈现综合性大型投行和精品化中小型投行并存的竞争格局。1）大型投行：业务条线齐全、收入结构多元、综合服务能力突出，如高盛、摩根士丹利等；2）精品化中小投行：A、嘉信理财：作为折扣经纪商依靠低佣金策略吸引一批高粘性客户，随后以多样化的产品和分层的服务满足个性化的客户需求，成长为财富管理巨头；B、拉扎德：以并购重组见长，主导了一系列经典并购案例，如2004年摩根大通以590亿美元收购美一银行等。 视角2：我国国内也有“银行系”券商，规模虽不大，但依托股东背景具有一定业务特色。目前由于受制于分业监管，《商业银行法》明确“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务”，部分银行绕道境外控股证券公司，最典型当属中国银行通过香港子公司中银国际控股于 2002 年发起设立中银国际证券。从2019年报数据来看，中银国际证券净资本规模119亿，在37家上市券商中排名第30名，其营收和归母净利润规模排名分别位于第32名和第28名。公司整体规模不大，但依托中国银行的股东背景，投行和资管业务具有一定特色。1）投行业务：据W ind数据，2019年公司股权承销规模3550亿，行业排名第7名。其中，优先股承销规模行业排名第1，主因作为联席保荐机构和联席主承销商的中国银行1000亿优先股项目，创下境内市场年度最大规模优先股发行纪录。2）资管业务：依托银行系强大的客户资源和渠道优势，公司资管业务发展较好，受托客户资产规模 6053亿元，市场排名第5。此外，公司也具有较强的主动管理能力，资管拥有公募基金牌照，2019年公司资管业务收入占比25%，在上市券商中排名第2。 整体结论： 1、对银行的影响：短期带来的增量空间有限，仍需时间积淀，中长期看将有效提升综合竞争力。 1）短期带来的增量业务空间有限：银行的券商牌照的放开直接打开其投行业务空间，但2019年证券业投行业务总收入仅483亿，占银行业营收不到1%；即便考虑经纪、自营在内所有券商业务，其营收3605亿占银行业营收比例也不到6%。 2）我国通过银行获得券商牌照来建立“航母级券商”仍需一系列改革配套，需时间积淀。首先，监管规则上，需要从基础制度打通银行和证券之间的经营障碍，如需从最高层级的《商业银行法》进行经营范围的修订；此外，后续银保监会与证监会如何分工进行监管层面的协同，以保证转型的平稳过渡。其次，从自身发展来看，现有的“银行系”券商整体竞争实力并非行业头部，后续银行如何建立 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 邮箱：matingting@gszq.com 相关研究 1、《非银金融：本周聚焦—A BS角度看，银行零售贷款资产质量如何演变？》2020-06-21 2、《非银金融：本周聚焦—压降结构性存款、严查套利，影响几何？》2020-06-14 3、《非银金融：本周聚焦—经济企稳预期升温，未来经济不确定性或来自“外需冲击”》2020-06-07 2020年06月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 市场化激励机制吸引人才；有效进行资源整合、将客户有效导流到券商体内进行协同发展；以及银行整体风险偏好较低，后续在全面开展券商业业务时，如何有效进行风控体系的调整等等，均是后续中长期需要解决的问题。 3）中长期来看，券商牌照放开可有效提升银行业的综合竞争力。获得券商牌照，银行系券商将具备两个方面的优势：A、考虑到我国银行和券商体量的悬殊（工行的净资产规模是中信证券的17倍），相比于传统券商，银行旗下券商的抗风险能力增强。B、银行依托自身的客户资源，可依托券商牌照为客户开展一系列综合化金融服务，从间接融资到直接融资，综合服务能力将明显高于传统券商。而对于商业银行本身而言，若能全面获得券商牌照，在对公业务方面可以提供贷款、投贷联动、股权债券承销等一系列综合金融服务，在零售业务方面，代客财富管理的范畴也更广（增加了股票经纪业务、丰富了投顾业务的范围等），综合竞争力将得到有效提升，可以与客户更深入地绑定。 2、对证券行业来说，未来部分券商可能被大型商业银行收购，各家需找准自身定位，进行差异化发展。相比于银行新设券商来说，我们认为银行直接通过并购重组直接获得券商牌照效率更高，可快速展业，未来不排除部分券商可能被大型商业银行收购进行改革试点的可能。对于券商自身来说，由于银行拿到券商牌照后形成具有强大竞争力的“航母级券商”仍需一段时间，在此期间内，券商应积极修炼内功，根据自身禀赋寻找差异化发展路径：1）头部券商：通过积极扩充资本做大做强，提升综合服务能力；2）中小券商：找准自身定位，相比于经纪业务（需长期积累客户）和两融业务（本质为类贷款业务，银行更具有竞争力），投行、资管、研究、衍生品等业务可快速通过市场化招聘吸引优质人才做出特色，形成差异化竞争力。 结合当前的监管政策来看，这两条路径也符合当前的政策导向。首先，鼓励龙头做大做强方面，优质券商风控指标计算优惠，可提升业务空间：1）与分类评级挂钩。《证券公司风险控制指标计算标准》中规定，连续三年AA级及以上的证券公司（共有7家），风险资本准备调整系数定为0.5。2）并表监管。允许试点机构试行更为灵活的风控指标体系，下调了6家试点机构（中金、招商、中信、华泰、中信建投、国君）母公司两个风控指标的计算参数：风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5（与上一条范围有重叠）；表内外资产总额计算系数由1降至0.7。调整风险资本准备系数与表内外资产总额，给予头部券商、评级较优的券商，更大的业务发展空间，鼓励其做大做强。 其次，引导中小券商差异化特色化发展方面，证券公司分类监管规定（征求意见稿）》，在市场竞争力加分指标方面适当弱化了规模排名指标（如取消净资本绝对数加分指标），增设了一系列细分业务指标（如机构服务、资管、财富管理等），引导行业差异化特色化发展，在一定程度上向中小券商倾斜。 此外，相比于混业经营的不确定性，目前我们应该关注已经落地的资本市场改革政策红利，利好券商行业经营发展，包括投行、经纪、提升杠杆等方面： 1、投行：当前资本市场改革下券商最为获益的业务板块。1）创业板注册制已经正式落地，存量市场改革开启，预计首批上市企业将在8-9月上市。年初至今，市场整体IPO规模1383亿，去年上半年同期规模科仅为600亿左右，其中，科创板募集占比36%，创业板占比11%，随着创业板发行效率提升，预计后续企业上市速度将加快，每上市募集1000亿资金，按照5%-6%的平均承销费率，对券商营收贡献在1.5%左右（以2019年营收计算）。2）再融资松绑，从定价底线、锁定期等方面放松，有利于激发市场活力。年初至今，定增规模3566亿，较去年同期同比增长20%。由于审批节奏的原因，预计下半年定增上市速度加快，全年定增金额提升有望至1万亿左右（2019年6900亿），以去年全行业1%左右的平均承销费率来看，对券商营收贡献在2.8%左右（以2019年营收计算）。3）债券融资方面，受益于“宽信用”+注册制下发行效率提升，年初至今，券商承销的企业债和公司债规模分别为1.58万亿和1853亿，同比提升51%和18%，对投行业绩也有一定增量贡献。 2、经纪：1）创业板涨跌幅放宽。自首家创业板注册制公司上市首日，板块整体实施20%的涨跌幅。年初至今创业板成交金额占市场整体21%左右，涨跌幅放宽后，短期有望提振市场情绪，提升市场活跃度，增厚券商经纪业务收入。2）基金投顾试点开启，目前已经有7家券商先行获得试点资格，有利于财富管理从传统的以销售产品为主赚取返佣的“卖方”模式，向“买方”模式转型，即根据客户资产规模收取服务费，长期与客户利益绑定，投顾将更有动力替客户进行合理资产配臵以实现财富增值保值，利好券商财富管理的长期发展。3）此外，监管提出未来科创板有望先行推出做市商制度和引入“单次T+0”交易制度；以及将引入保险和银行等中长期资金配臵权益资产，或将在一定程度上激发市场活力。 3、支持券商提升杠杆：次级债发行再迎利好。监管允许券商次级债公开发行，且明确放宽次级债计入资本的范围，到期期限在3、2、1年以上的长期次级债，可分别按100%、70%、50%的比例计入净资本（此前到期期限在5、4、3、2、1年以上，按100%、90%、70%、50%、20%比例计入净资本）。有利于降低券商融资成本，扩大资本金实力，带动业务发展。 从个股来看，我们也秉承着综合性大券商和精品中小券商的主线进行筛选，建议关注：1）龙头券商，综合经营实力突出：中信证券、华泰证券；2）投行业务特色券商：中信建投等；3）高成长性的互联网券商：东方财富。 风险提示：疫情逐步蔓延，宏观经济下行；政策改革推进不及预期。 2020年06月28日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 本周聚焦：...............................................................................................................................................4 1.1 若商业银行获得券商牌照，影响几何？ ...................................................................................................4 1.2 6月企业债继续回暖、但地方债发行有所回落 ..........................................................................................5 1.3 子行业观点 ........