敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年06月20日 重庆啤酒（600132.SH） 食品饮料/饮料制造 资产注入如期落地，夯实西部龙头地位 公司点评  事件：公司公布重大资产购买及共同增资合资公司的预案：（1）公司以现金向嘉士伯香港购买其持有重庆嘉酿48.58%的股权；（2）公司和嘉士伯咨询对重庆嘉酿增资，其中公司以现金和其他资产进行增资，嘉士伯咨询以嘉士伯广东等四项资产进行增资，增资完成后，公司持有不少于重庆嘉酿51.42%的股权；（3）重庆嘉酿以现金向嘉士伯啤酒厂购买新疆啤酒100%的股权、宁夏西夏嘉酿70%的股权。若本次重组顺利完成后，则意味者嘉士伯将其在中国具有控制权的啤酒资产全部注入到重庆啤酒，符合预期。  资产注入利于西部龙头地位夯实，长期效应显著 ——整合和盘活西部区域优质资产，夯实西部龙头地位，提高定价权；将上市公司的核心优势区域市场扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场，增强区域市场竞争力，充分发挥协同和规模效应，提高产能利用率。 ——获得乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等区域强势品牌，在丰富产品矩阵+满足消费者多元化需求的同时，减少委托加工（包括嘉士伯广东委托股份公司生产嘉士伯、乐堡等国际品牌产品，2019年委托金额约5.89亿元）和品牌使用许可（如2019年公司获得乌苏啤酒品牌许可，2020年关联交易额度约3.46亿元）等，进一步增厚利润。 ——消除同业竞争协议限制，如新疆啤酒实行10个大城市计划，以河南市场为例，2020年乌苏啤酒进入郑州市场，为避免与嘉士伯国际产生竞争；两个品牌进行分渠道运作，其中乌苏啤酒负责（中小型）商超、餐饮渠道；国际品牌负责大型连锁商超、卖场、夜场/KTV/酒吧等渠道。重组完成将消除同业竞争协议限制，整合渠道费用资源，提高资产盈利水平。  嘉士伯中国资产并入或增厚公司EPS15%+。2018年嘉士伯在中国采用“大城市”方法，集中资源扩大市场占有率和品牌影响力，到2019年底已扩展到20多个大城市。2019年嘉士伯中国继续强劲增长，判断销量约180万吨（亚洲销量372万吨，中国占比约50%），实现销售收入89.99亿丹麦克朗（约合95亿元人民币），自然增长19%，其中量价分别贡献8%和10%，分产品来看，国际品牌K1664、本地优势品牌乌苏和大理销量分别同比增长50%、45%和11%。2019年重庆啤酒销量94万千升，我们推测公司体外（主要包括A包资产、B包资产）中国销量约90-100万吨，与公司体量相当；2019年嘉士伯集团净利润74.77亿丹麦克朗，其中亚洲占比约33%，即约24.7亿丹麦克朗，推测来自中国净利润约12.1亿丹麦克朗（约合12.8亿元人民币），若将嘉士伯资产并入公司，我们测算对公司EPS的贡献或可超过15%。  盈利预测及投资建议。考虑到预案尚未披露相关资产具体信息，我们暂不调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为5.42/6.87/7.81亿元，同比增长-17.6/26.9/13.6%，EPS分别为1.12/1.42/1.61元，当前股价对应PE为45.8/36.1/31.8X。我们认为疫情短期影响公司业绩，但不改变嘉士伯赋能下，公司高端化增长逻辑，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：疫情时间拉长持续冲击餐饮消费，原料价格持续上涨等风险。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,467 3,582 3,445 3,852 4,060 增长率(%) 9.2 3.3 -3.8 11.8 5.4 净利润(百万元) 404 657 542 687 781 增长率(%) 22.6 62.6 -17.6 26.9 13.6 毛利率(%) 39.9 41.7 41.9 42.3 42.4 净利率(%) 11.7 18.3 15.7 17.8 19.2 ROE(%) 36.3 48.2 41.4 41.9 39.0 EPS(摊薄/元) 0.83 1.36 1.12 1.42 1.61 P/E(倍) 73.6 45.2 54.9 43.2 38.1 P/B(倍) 26.0 20.9 23.2 19.7 16.4 强烈推荐（维持评级） 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 张向伟（联系人） zhangxiangwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280119090008 市场数据 时间 2020.06.19 收盘价(元)： 61.4 一年最低/最高(元)： 38.3/64.2 总股本(亿股)： 4.84 总市值(亿元)： 297.16 流通股本(亿股)： 4.84 流通市值(亿元)： 297.16 近3月换手率： 46.29% 股价一年走势 相关报告 《疫情短期冲击销量，不改变高端化逻辑》2020-04-19 《西南啤酒龙头，嘉士伯赋能，未来持续受益高端化》2020-02-23 -11%-3%5%13%21%29%37%45%2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 重庆啤酒 沪深300 2020-06-20 重庆啤酒 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 图1： 重庆啤酒收入区域构成 图2： 重庆啤酒毛利区域构成 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 图3： 重庆啤酒资产重组预案拆分 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 表1： 重啤利润构成（百万元） 项目 2016A 2017A 2018A 2019A 公司净利润 139.94 326.12 421.26 728.54 归母净利润 180.99 329.46 403.98 656.93 归属于嘉酿啤酒少数股东利润 -44.76 -0.95 17.76 71.87 归属于嘉酿啤酒少数股东利润占比 -32.0% -0.3% 4.2% 9.9% 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 重庆 72% 四川 21% 湖南 7% 重庆 75% 四川 18% 湖南 7% 2020-06-20 重庆啤酒 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 表2： 重庆嘉酿啤酒市值测算 项目 相关指标 公司估值PE-2019 45 公司市值（亿元） 297 嘉酿啤酒估值PE-2019上限 45 嘉酿啤酒估值PE-2019下限 35 嘉酿啤酒少数股权价值上限（亿元） 32 嘉酿啤酒少数股权价值下限（亿元） 25 资料来源：公司公告，新时代证券研究所测算 图4： 嘉士伯在中国资产分布 资料来源：公司公告，嘉士伯中国官网，新时代证券研究所 表3： 嘉士伯中国拟注入相关资产的情况 业务 板块 酒厂 产能 品牌 优势市场 备注 嘉士伯新疆 五家酒厂，9条生产线 50万吨 乌苏、新疆+嘉士伯、乐堡等 新疆 新疆市场占有率75%以上 嘉士伯宁夏 一家酒厂 30万吨 西夏+嘉士伯、乐堡等 宁夏 宁夏市场占有率80%以上 嘉士伯云南 嘉士伯工贸公司 100万吨（目前投产10万吨） 大理桥头堡、苍洱牌大理啤酒、风花雪月啤酒等 云南 目前在建100万吨（一期50万吨）啤酒项目，预计2025年100万吨产能建成，大理啤酒产品占有率在云南省有望达到50％以上 昆明华狮啤酒 约20万吨 华狮等 云南 主销昆明，曲靖，玉溪，楚雄 嘉士伯国际部 天目湖酒厂（嘉士伯江苏） 20万吨 K1664、皇冠铝瓶、嘉士伯、乐堡等）+本地强势品牌（天目湖） 以江苏为主，覆盖上海、浙江、安徽、河南、山东等周边省份 2019年4月嘉士伯中国第一条 SLEEK(纤体罐)拉罐生产线竣工投产，每小时生产50000罐SLEEK拉罐。 天岛酒厂（嘉士伯安徽） 20万吨 “天岛”等 安徽、江苏等 嘉士伯中国第一条精酿线2019年10月竣工投产，整体装备水平处行业领先地位。 惠州酒厂（嘉士伯广东） 10万吨 嘉士伯、乐堡、K1664等 广东等 10%外销，90%内销 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 2020-06-20 重庆啤酒 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图5： 重庆啤酒主要的关联交易 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 2020-06-20 重庆啤酒 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1486 1717 1207 1651 1754 营业收入 3467 3582 3445 3852 4060 现金 967 1254 743 1084 1235 营业成本 2083 2089 2002 2222 2340 应收票据及应收账款合计 67 58 62 72 70 营业税金及附加 280 270 276 277 284 其他应收款 82 21 78 33 84 营业费用 455 492 448 505 527 预付账款 11 12 10 15 11 管理费用 154 162 152 154 162 存货 337 364 308 438 347 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 23 7 7 7 7 财务费用 18 9 8 20 17 非流动资产 1811 1797 1674 1745 1738 资产减值损失 93 -22 0 0 0 长期投资 186 246 365 482 600 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1235 1152 974 989 919 其他收益 17 28 18 22 21 无形资产 254 246 186 122 68 投资净收益 72 79 76 75 75 其他非流动资产 137 153 149 151 150 营业利润 480 658 651 766 830 资产总计 3298 3514 2881 3396 3492 营业外收入 4 171 4 5 5 流动负债 1739 1510 966 1247 1066 营业外支出 2 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 482 827 654 770 834 应付票据及应付账款合计 425 448 0 0 0 所得税 61 99 65 75 79 其他流动负债 1314 1063 966 1247 1066 净利润 421 729 589 694 754 非流动负债 396 493 493 493 493 少数股东损益 17 72 47 7 -26 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 404 657 542 687 781 其他非流动负债 396 493 493 493 493 EBITDA 627 964 762 888 958 负债合计 2136 2003 1459 1739 1559 EPS（元） 0.83 1.36 1.12 1.42 1.61 少数股东权益 17 93 140 147 120 股本 484 484 484 484 484 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 0 0 0 0 0 成长能力 留存收益 710 952 760 675 592 营业收入(%) 9.2 3.3 -3.8 11.8 5.4 归属母公司股东权益 1145 1419 1283 1510 1813 营业利润(%) 43.7 36.9 -1.0 17.6 8.4 负债和股东权益 3298 3514 2881 3396 3492 归属于母公司净利润(%) 2